惠誉：确认上海建工(600170.SH)"BBB+"长期发行人评级，展望"稳定"

久期财经讯，10月15日，惠誉确认中国工程建设公司上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”，评级展望“稳定”。

上海建工由上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)通过上海建工(集团)总公司(Shanghai Construction Group Corporation，简称“上海建工集团”)和上海国盛(集团)有限公司(Guosheng (Group) Co., Ltd.,简称“上海国盛集团” )间接拥有。上海建工集团的营收、债务和资产几乎全部来自上海建工。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评估得出“BBB+”的评级，其原因在于，惠誉认为上海建工集团主要作为控股公司，在上市公司之外的重大业务以及自身债务较少，因此采用自下而上的评级方法，基于上海建工'bbb-'的独立信用状况上调两个子级得出该公司的长期发行人违约评级，这反映了上海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。

评级展望“稳定”是基于惠誉预计，上海建工将维持一个稳定的独立信用状况且将继续获得上海市国资委的支持。

关键评级驱动因素

政府持股程度和政府以往支持力度为“强(Strong)”：惠誉评定上海建工的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国资委对上海建工持股53.1%，有效控制该公司的董事会和关键高管，并对该公司的重要战略和投资决策具有强大影响力。惠誉评定上海建工的政府以往支持力度为“强”，因政府一直以补贴、退税和直接资产注入的形式向该公司提供直接、切实的支持。

违约带来的社会影响有限：惠誉评定上海建工若违约将带来的社会影响为“弱”。该公司若违约将导致上海市建设项目中断，但因工程建设业务的性质及上海市的高城镇化率，该公司违约带来的社会影响将有限。

惠誉评定上海建工若违约将带来的融资影响为“中等(Moderate)”。上海建工是活跃的境内外发行人，但与光明食品(集团)有限公司(Bright Food (Group) Co., Ltd，A-/稳定)等其他地方政府相关企业相比规模较小，因此该公司违约带来的影响将小于中央政府下属政府相关企业违约带来的影响。此外，上海建工的业务很大程度上是以市场为导向，而非依靠母公司提供资金支持。

业务多元：上海建工是一家多元经营的承包商，业务贯穿建筑业价值链，包括设计与建设、混凝土与建筑构件生产、房地产开发及城市基础设施项目的投资、建设及运营。产品多样性有助于缓解建筑业现金流量的周期性波动。

独立信用状况为“bbb-”：上海建工的独立信用状况是基于，该公司在上海市工程建设市场占据领先地位，合同风险有限，低杠杆率，且流动性强劲。上海建工在超高层建筑施工方面拥有丰富的专业知识，迄今已完成200多座超高层建筑。上海建工自1998年起一直位列《工程新闻记录》的全球最大国际承包商50强榜单，并在2019年位列该榜单第9名。

对PPP项目的投资:截至2019年底，上海建工有17个政府和社会资本合作(PPP)项目，大部分仍在建设中。惠誉预计，未来三到四年内，该公司在PPP项目上的净现金流出将保持在每年30-40亿元人民币。这些投资在短期内不会产生有意义的EBITDA，因此惠誉预计，与2019年底的净现金状况相比，其杠杆率将在未来一到两年内上升到0.6倍左右。尽管评级空间下降，但其杠杆率仍适合于“bbb-”的独立信用状况。

COVID-19疫情期间业绩稳定:尽管受到冠状病毒大流行的影响，上海建工的建筑部门收入在2020年上半年同比增长4.5%，毛利率从2019年上半年开始保持稳定。惠誉预计，由于政府对基础设施项目投资的支持，上海建工将从2020年上半年开始在2020年下半年产生更强劲的收入和现金流。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法对上海建工进行评级。该标准基于“bbb-”的独立信用状况及对“BBB+”的两个子级的提升，反映了其最终母公司-上海国资委的潜在支持。这两个子级的差距类似于其他GREs与其母公司政府之间的差距，比如上海华谊(集团)公司(Shanghai Huayi (Group) Company，BBB-/正面, SCP:bb)。

上海建工的独立信用状况比世界上最大的建筑公司中国建筑工程股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd ,简称“中国建筑”，601668.SH，A/稳定, SCP:bbb+)低两个子级。上海建工的规模小于中国建筑，终端市场多样化程度低。两家公司的杠杆率都很低，流动性非常强。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020-2023年营业EBITDA利润率保持在4.5%左右

- 2020-2023年收入增长4%-5%

- 2020-2023年PPP项目现金净流出30 - 40亿元

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 上海建工获得上海市政府支持的可能性提高

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 上海建工获得上海市政府支持的可能性降低

- FFO调整后的净杠杆率持续高于1.0倍

- EBITDA利润率持续低于3%

流动性及债务结构

流动性强劲：截至2020年6月底，上海建工持有可用现金562亿元人民币，而经调整的短期债务为178亿元人民币，其中包括即将到期的永续债券。该公司的现金金额及其1223亿元人民币尚未使用的银行贷款足以支付其到期债务。