惠誉：确认联想集团(00992.HK)“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，2月28日，惠誉评级确认中资企业联想集团有限公司(Lenovo Group Limited，简称“联想集团”，00992.HK)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB”，展望稳定。惠誉同时确认联想集团的高级无抵押评级以及票息率5.831%、2028年到期的6.25亿美元票据，票息率3.421%、2030年到期的10亿美元票据和票息率6.536%、2032年到期的6.25亿美元票据的评级为“BBB”。
评级确认反映了惠誉的预期，即联想集团将保持稳健的信用状况，这得益于其在个人电脑(PC)市场的领导地位和服务驱动转型进展。惠誉认为，联想集团制造多元化、大规模的PC市场领导地位、Windows迁移的需求、新兴市场的扩张以及政府以旧换新补贴在中国带来更强劲的需求，将降低美国提高关税的风险。
即便如此，宏观经济的不确定性可能会限制短期利润增长，资本支出可能会在短期内增加，以支持新兴市场的扩张并扩大其全球制造业足迹。尽管如此，惠誉预计该公司将保持适度的杠杆率。
关键评级驱动因素
巩固了PC市场领导地位：联想集团在全球PC领域稳固的市场领导地位为其业务状况提供支撑。与主要竞争对手相比，它扩大了市场份额，在全球五个地区中，联想集团的PC出货量市场份额在四个地区位居第一。该公司在2024年前9个月以24%的市场份额在商用PC领域排名第一。该公司还实现了超过市场平均水平的增长，同时保持了PC的盈利能力。相比之下，尽管全球PC出货量趋于稳定，但在过去一年中主要竞争对手PC盈利能力下降。
多元化程度和利润率低于同业：较低的多元化程度和利润率影响了联想集团的评级。惠誉预计，在截至2025年3月的财年，联想集团的EBIT将低于4%，主要原因是基础设施方案业务集团(ISG)的稀释。相比之下，惠普公司(HP Inc.，BBB+/稳定)为8%-9%，戴尔科技公司(Dell Technologies Inc.，BBB/正面)为6%-7%。
惠普和戴尔约60%-65%的板块利润来自非PC业务;而联想集团的非PC业务贡献占板块利润30%左右。联想集团以服务驱动转型有望在未来几年实现更大程度的高多元化和进一步扩大利润率。
美国关税的影响：惠誉相信联想集团可以应对美国提高关税的风险，这可能会影响需求并扰乱供应链。联想集团的全球制造足迹比竞争对手更加多样化，内部和外包制造能力相结合，使其在转移生产方面具有更大的灵活性。联想集团在中国境外建立了制造工厂，包括阿根廷、巴西、印度、日本、匈牙利、德国、墨西哥和美国。联想还在沙特阿拉伯建立新工厂。
2025-2026年的PC升级：联想集团在满足Windows迁移需求和中国政府对消费电子产品的折扣补贴方面处于有利地位。该公司仍然是全球商用PC的显著领导者，也是中国PC市场的头部公司。此外，惠誉预计人工智能PC的认知度和可访问性将在2025年和2026年帮助推动新的PC替换周期。尽管经济增长放缓可能会对PC总需求造成压力，但人工智能PC渗透率的稳步上升将支撑平均售价。
服务驱动转型：惠誉预测，随着对“即服务”、数字化办公场所解决方案及混合云的需求激增，以及集成解决方案在不同垂直领域的进一步渗透，联想集团方案服务业务集团(SSG)的收入将进一步增长，以带动联想集团的现金生成多样化，并降低因美国关税上涨而对硬件盈利能力造成的风险。SSG的收入已连续15个季度以两位数的速度增长，其部门利润率保持在20%。SSG在2025财年前9个月贡献了部门总利润的32%。
ISG扭亏为盈：惠誉预计基础设施方案业务集团（ISG）将为2026财年的利润做出贡献，这得益于强劲的人工智能（AI）服务器需求、Neptune海神液冷技术的广泛采用以及近期设计胜利的优势。ISG在2025年第三季度扭亏为盈，但利润微薄，为100万美元。联想集团在云和企业领域对市场需求的平衡方法，以及对成本的战略关注，应有助于维持盈利能力。它将盈利能力置于纯粹的规模之上。然而，ISG的利润将不如联想集团的智能设备业务集团(IDG)和SSG。
适度的财务杠杆：惠誉预计联想集团在未来三年内将保持1.4-2.0倍的适度EBITDA总杠杆。由于1月份发行了20亿美元的可转换债券，2025财年的EBITDA 总杠杆率将上升至2.0倍，随后在2026财年，由于EBITDA的稳定增长和债务偿还，杠杆率将改善至1.5倍。惠誉预计有足够的流动性空间和股息前自由现金流来为股息支付、并购和投资支出提供资金，同时总杠杆率逐渐降低。惠誉预计未来几年EBITDA净杠杆率将保持在0.4倍-0.6倍的低水平。
独立于联想控股：评级是基于联想集团的独立信用状况评估的。联想控股股份有限公司(联想控股)持有联想集团31%的股权及两个董事会席位，但联想集团保持独立运营，联想控股的代表席位与持股比例一致。此外，两家公司间不存在关联方交易、管理层重叠或业务整合。外部监督和企业治理要求限制联想控股干预联想集团的业务运营。联想控股对联想集团具有一定影响力但无控制权。这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。
评级推导摘要
联想集团的业务状况弱于惠普，因为惠普的业务状况得益于其更好的多元化。联想集团扩大了与惠普的市场份额差距，但该公司仍严重依赖其PC业务来为去杠杆化和扩张筹集现金。惠普继续保持其第二大PC供应商的地位，并在全球打印机市场占据领先的市场份额。
惠誉预计惠普的盈利能力指标和自由现金流(FCF)仍将强于联想集团，但由于惠普慷慨的股东回报政策，联想集团或将保持更保守的资本结构。
联想集团的信用状况与戴尔科技公司水平相当。戴尔在全球PC市场和服务器市场的强劲地位对其业务状况形成支撑，而联想集团的业务多元化较弱，抵消了其在全球PC市场的突出业绩。尽管如此，联想集团的信用状况受益于其更为强劲的资本结构及PC业务盈利能力和SSG不断增加的现金贡献。惠誉预计，联想的总杠杆率仍将低于戴尔。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-继续保持全球PC市场的领先地位
-2025财年至2028财年收入增长，复合年均增长率约为9%;
-2025财年至2028财年的经营性EBIT利润率约为3.6%-4.5%;
-2025财年至2028财年的资本支出/销售额比率稳定在1.9%-2.5%左右(2024财年：2.3%);
-股息支付为税前利润的33%-43%(24财年：44%)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-整体PC销售额加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境下滑
-经营性EBIT利润率持续低于4.0%或派息前自由现金流利润率持续低于3.0%;然而，若联想集团能够实现持续性盈利增长或派息前自由现金流增长，则经营性EBIT利润率或派息前自由现金流降至低于上述阈值的情况本身并不太可能导致惠誉下调联想集团的评级
-EBITDA杠杆率高于2.3倍
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或软件和服务业务的EBIT贡献度上升
-经营性EBIT利润率持续高于6.0%
-EBITDA杠杆率低于1.5倍
-但是，若联想集团市场份额未显著提高或业务风险未减弱，惠誉不太可能考虑上调其评级
流动性及债务结构
惠誉预计，联想集团将在中期内保持充裕的流动性。截至2024年12月底，该公司持有约41亿美元的可用现金，而短期借款(不含保理债务)和长期债务的当期部分为11亿美元。公司尚未动用的承诺性循环和短期贷款额度约25亿美元。1月份发行的20亿美元零息可转换债券和2.12亿美元的认购证进一步提高了流动性空间。
发行人简介
按2024年出货量计算，联想集团是全球最大的个人电脑供应商，按营收计算是全球第五大服务器供应商。它还是拉丁美洲第二大智能手机供应商。根据IDC的数据，按2024年出货量计算，联想集团在全球传统PC市场占有23.5%的份额。
