惠誉：确认佳兆业集团(01638.HK)拟发行高级美元票据“B”最终评级

久期财经讯，10月21日，惠誉确认佳兆业集团控股有限公司 (Kaisa Group Holdings Ltd. ，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B/稳定)拟发行的4亿美元、11.95%、2022年到期的高级票据“B”最终评级，以及“RR4”回收率评级。票据收益将用于为一年内到期的中长期离岸债务再融资。

上述拟发行票据构成佳兆业的直接及高级无抵押债务，其评级与公司的高级无抵押评级一致。

佳兆业集团的评级基于其雄厚的资产基础能够支持规模扩张，公司的业务规模现与“BB”类评级房企的水平相当。截至2019年上半年末，佳兆业集团拥有大规模且地理位置优越的土地储备，遍布五大经济区的47个城市，共包括167个项目。公司的地域多元化缓解了项目和区域相关风险，并能在启动支持销售增长的新项目时给予其更大的灵活性。

佳兆业集团评级的制约因素包括：截至2019年上半年末，按净负债与调整后库存(城市更新项目和投资性房地产以原始成本计算)的比率衡量，杠杆率高企，达到72%，但公司的高盈利能力弥补了高杠杆率的弱势。

惠誉认为，得益于业务规模扩大及更多高利润率城市更新项目得以确认令公司利润率提高，佳兆业集团将从2020年开始去杠杆。佳兆业集团能够通过其城市更新业务在中国的大湾区以低成本获得大规模土地储备，这支持该公司获得超过30%的较高EBITDA利润率。城市更新业务超过40%的利润率将有助于公司去杠杆。但是，如果佳兆业集团以与2017年和2018年相同的速度扩大规模，则其杠杆率将保持在较高水平，因为2018年城市更新项目对合同销售额的贡献率仅为30%。

城市更新项目成为业务优势：佳兆业集团的城市更新业务提供了运营灵活性，因为其高盈利能力使该公司能够在市场低迷时期有下调价格的空间。由于这些项目的土地成本较低，如有需要，佳兆业集团也可以通过出售城市更新项目的股权获得利润。佳兆业集团在城市更新业务方面的长期经验使其能够获得毛利率超过40%的大规模土地储备，支持该公司30%-35%的EBITDA利润率(已售商品成本中不含资本化利息)。佳兆业集团拥有128个城市更新项目储备(占地面积3200万平方米)，这也使得公司有持续不断的项目进入销售阶段。

在过去10年中，佳兆业集团平均每年转化的总楼面面积 (GFA) 达94万平方米，这也使其在土地补充方面具有一定的操作灵活性。但是，城市更新业务规模扩大的范围有限，且在更高的评级水平下作为评级驱动因素的重要性将减弱。城市更新项目所需的开发周期较长，因此资金沉淀的时间更长、所需资金数额更大且不能立即产生现金流或利润贡献，从而推高了佳兆业集团杠杆率，使其高于城市更新业务敞口规模较小的同业公司的水平。但同时，城市更新的业务性质和高盈利能力使得佳兆业集团能够持续以高于其他中国房企的杠杆率运营。

高杠杆率制约评级：惠誉预计，佳兆业集团2019年的杠杆率(按净负债与调整后库存比率衡量)将保持在70%以上，但此后将降至70%以下。佳兆业集团2019年的销售规模将不足以支撑高企的税收和利息负担。该集团对利润率较低的非城市更新项目住宅地产开发业务的依赖以及该部分业务高于惠誉预期的增长速度可能会限制其去杠杆的能力。但是，惠誉认为，一旦公司的权益销售额从2020年起超过1000亿元人民币，则杠杆率可能会有所改善，届时其销售效率(合同销售额与总债务的比率)将超过0.8倍，并支持更强劲的运营资金流。

大规模优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团优质的土地储备将支持该公司实现2019年总销售额的目标。当城市更新项目土地储备的转化时间超过预期时，佳兆业集团的优质资产基础也可以支撑其流动性，因为公司可以很容易为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2019年上半年末，佳兆业集团的土地储备总规模达到2580万平方米(可售资源估计为5010亿元人民币)，其中1410万平方米(54.6%)位于大湾区，320万平方米位于深圳。

合同销售增长强劲：惠誉认为，得益于大湾区的有利政策和地理位置优越的土地储备，佳兆业集团2019年的合同销售目标应能实现。截至2018年末，佳兆业集团的可售资源总额达1580亿元人民币，这意味着2019年销售增长率为57%，这一指标与其60%左右的历史销售增长率接近。佳兆业集团在2019年9月的合同销售额增长了34%，达到551亿元人民币，平均售价增长了4%，总资产增长了28%。