惠誉：确认首创城发“BBB-”长期外币发行人评级，展望“负面”
久期财经讯，4月28日，惠誉确认北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co.,
Ltd.，简称“首创城发”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。惠誉还确认首创城发的主要海外投资平台国际金融中心物业有限公司(International Financial
Center Property Ltd., 简称“IFC”)的长期外币IDR为“BB+”。展望仍为负面。
惠誉同时确认Central Plaza Development Ltd(Central Plaza)30亿美元中期票据(中票)计划的评级为'BBB-'，Central Plaza 作为首创城发的融资类特殊目的公司，其上述票据的评级与首创城发的信用状况相关联。
该中票计划下的任何支取将由首创城发提供无条件、不可撤销的担保，或由IFC提供担保并由北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Co., Ltd.，简称“首创集团”，BBB-/负面)提供维好及流动性支持协议，以及股权购买承诺协议。新发行票据的评级将取决于最终发行结构。
惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将首创城发的评级与其实力更强的母公司首创集团的评级等同。这反映出，惠誉评定首创集团在法律、战略和运营层面向首创城发提供支持的意愿分别为“中等”、“中等”及“强”。
惠誉将首创城发的独立信用状况(SCP)评估为“b-”，表明该公司的合同销售和经营现金流持续弱化。负面展望与惠誉对其母公司首创集团的展望一致，反映了其业务转型速度和规模的不确定性。这一转型侧重于首创城发从市场驱动的房地产业务转向，以及该集团的资产货币化进程。
关键评级驱动因素
销售及现金流疲软：惠誉预计，2025年首创城发的销售额将下降20%，在2026年下降5%。由于预期销售持续疲软和土地收购量极少，首创城发可能会从其市场驱动型的业务中每年维持30亿至40亿元人民币的负向运营现金流(惠誉定义为OCF)，从而限制了其财务和运营灵活性。销售业绩疲软是由于土地储备质量不佳。自2021年以来，首创城发几乎停止了土地购买，导致缺乏符合购房者最新需求的新项目。
资产货币化以弥补资金短缺：首创集团控股公司还面临约20亿元人民币的年度利息债务，其中约一半由主要子公司和主要合资企业的股息支付。这导致首创集团控股公司和首创城发每年需要约40亿至50亿元人民币的现金，该公司计划通过资产货币化来解决这一问题。
惠誉预计，资产货币化产生的现金流将足以支付首创集团控股公司和首创城发 2024年和2025年的运营费用和利息支付。然而，2026年以后，资产货币化工作的进程和可持续性的仍存不确定性。首创集团正在与政府合作制定一项全面的计划，惠誉预计到2025年底将提供明确的计划。
持续的高杠杆率：由于销售和现金生成能力疲软，惠誉预计首创城发的杠杆率(以净债务/净房地产资产之比衡量)在未来两年将保持在70%左右。惠誉预计，随着该公司将重点转移到政府项目上，该公司将严格控制土地收购。然而，这一战略可能会导致新项目短缺，并有可能继续给销售带来压力，因为首创城发的大部分土地储备位于需求较弱、供应过剩的城市。
法律层面支持意愿“中等”：首创集团及其离岸融资平台首创华星国际投资有限公司(首创集团 Chinastar International Investment Limited，简称“首创华星”，BB+/负面)为首创城发总债务的30%以上提供担保。此外，首创集团还为首创城发的所有离岸资本市场证券提供维好协议，金额达11.4亿美元。惠誉预计首创集团将继续为首创城发提供法律层面的支持，特别是在子公司私有化之后。
战略层面提供支持意愿“中等”：惠誉评定该因素为“中等”是基于，首创城发承担了母公司土地一级开发、棚户区改造、保障性住房和长租项目的政策性角色。此外，首创城发在首创集团总资产中的占比约为一半。 惠誉将国企资产规模视作重要考量因素，因为该指标反映了企业对政府的相对重要性且可能影响融资通道。另一方面，惠誉评定首创城发的增长潜力较低。
运营层面提供支持意愿“强”：惠誉评定该因素为“强”是基于，惠誉认为，首创城发与首创集团的管理框架深度融合。首创城发由母公司全资控股。首创集团对首创城发保持非常强有力的控制和直接监督。首创城发的全部董事会成员及主要管理层均由首创集团任命，且其战略和财务规划亦由首创集团进行指导。此外，这两家企业共享品牌。
IFC比首创城发低一个子级：鉴于惠誉对母公司首创城发在法律、战略及运营层面向IFC提供支持的意愿分别为“低”、“中等”和“强”，IFC的评级较首创城发的评级低一个子级。IFC由首创城发间接持股100%。
惠誉对首创城发在法律层面向IFC提供支持的意愿的看法是基于惠誉的预期，即IFC担保并附有首创集团提供维好协议的美元票据将于今年7月偿还。这意味着IFC之后将不再触发与首创城发的交叉违约。首创城发在战略层面向IFC提供支持的意愿为“中等”反映出，IFC是首创城发的主要海外投资平台。在运营层面的支持意愿是基于IFC是首创城发不可或缺的离岸部门，并且完全由首创城发管理，以及首创城发保持离岸融资渠道畅通的意图。
同业分析
首创城发与北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，简称“首开集团”，BBB-/负面，SCP:b)相比，首创城发的土地银行质量、运营灵活性和财务结构较弱。首开集团大约一半的土地储备在北京，而首创城发的土地储备不到20%。因此，惠誉认为首开集团的销售和经营现金流风险低于首创城发。首开集团的杠杆率为60%-65%，低于首创城发的70%-75%，证明首开集团的SCP相比首创城发高出一个子级的合理性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-由于土地储备质量下降，2025年总销售额将下降20%，降幅高于惠誉预测的行业降幅(5%至10%)，2026年将进一步下降5%;
-未来两年的回款率为100%。
-鉴于首创城发的业务转型战略，未来两年拿地有限(2024年：无);
-未来两年的建安支出占销售回款的比重为50%;
-新增融资成本为4.0%;
-2025年第一季度货币化的政策资产已反映在评级案例中。
评级敏感性
首创城发的发行人违约评级敏感性：
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-首创集团IDR下调;
- 惠誉认为首创集团为首创城发提供支持的意愿或能力趋弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-若未满足惠誉的负面敏感性阈值触发条件，则惠誉会将独立信用状况(SCP)保持稳定。
首创城发的SCP：
可能单独或共同导致SCP下调的因素：
-在考虑资产货币化收益后，该公司中期内无法维持中性的经营现金流;
-有迹象表明融资渠道畅通度趋弱；
可能单独或共同导致SCP上调的因素：
-若未满足惠誉的负面敏感性阈值触发条件，则惠誉会将独立信用状况(SCP)保持稳定。
IFC：
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 首创城发的IDR恶化;
- 惠誉认为首创城发向IFC提供支持的意愿削弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若惠誉观察到首创城发的发行人违约评级趋于稳定，则惠誉或会将IFC的发行人违约评级负面展望调整至稳定。
流动性和债务结构
稳健的融资渠道：截至2024年底，首创城发流动性比率(以随时可用的现金与短期债务之比(无供应链ABS未偿还)衡量)降至0.6倍。242亿元的短期债务包括19亿元的银行贷款、182亿元的债券/票据(包括52亿元的可回售债券)、34亿元的ABS和7亿元的保险贷款。首创城发已对2025年7月到期的4.5亿美元票据进行了再融资，并有持续保持国内债券市场融资记录。2025年第一季度，该公司发行了52亿元人民币的3年期公司债券。
发行人简介
首创城发是工业集团首创集团的全资子公司，首创集团为北京市国有资产监督管理委员会全资持股公司。
