惠誉：授予通用汽车(GM.US)拟发行的高级无抵押票据“BBB”评级

久期财经讯，5月5日，惠誉授予通用汽车公司(General Motors Company，简称“通用汽车”，GM.US)拟发行的高级无抵押票据“BBB”评级。通用汽车的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”，评级展望为正面。

通用汽车的评级和展望反映了惠誉的预期，即通用汽车的EBIT和自由现金流(FCF)利润率将在长期内保持相对强劲。这是由于汽车盈利能力的提高，受益于该公司20亿美元的固定成本削减计划，以及Cruise robotaxi业务的暂停带来的成本节约。近期盈利能力可能会受到美国征收汽车关税的影响。然而，惠誉预计通用汽车将有足够的财务和运营灵活性，以保持其信用状况基本不变。

关键评级驱动因素

潜在的关税影响：通用汽车预计，美国目前对进口汽车和汽车零部件的关税将在2025年使其调整后的EBIT减少40亿至50亿美元。然而，该公司计划通过各种成本和运营调整来抵消至少30%的损失。该公司下调了调整后的汽车FCF指引，但预计2025年仍将产生75亿至100亿美元的收入，其中包括100亿至110亿美元的资本支出和电池合资企业投资。

尽管通用汽车因关税而下调了2025年的指导，但惠誉认为，调整后的数据表明该公司有足够的运营和财务灵活性来管理当前的关税环境。该公司尚未详细说明在较长时期内可能会做出哪些与关税相关的运营调整。然而，惠誉预计，该公司将继续保持稳健的利润率，同时保持强劲的流动性和低杠杆率，这与其展望正面相一致。

中等个位数的EBIT利润率：通用汽车的盈利能力在过去几年中显著提高，这是因为该公司努力降低汽车的复杂性，从而提高了运营效率。这些举措大大提高了新车型和更新车型的利润率。扣除折旧后，通用汽车的固定成本比2022年的水平降低了约20亿美元。这一削减是过去五年完成的固定成本削减计划的补充。随着Cruise业务的逐步关停，该公司预计到2025年将节省约5亿美元。

由于这些举措，根据惠誉的方法，通用汽车2024年的全球汽车EBIT利润率为6.2%，处于惠誉预期的高水平。惠誉预计，主要是由于关税的影响，2025年利润率将处于较低水平。然而，从长远来看，惠誉预计利润率将增加，部分原因是随着这些项目的继续扩大，该公司的纯电动汽车(BEV)的盈利能力有所提高。

拟发行票据：此次拟发行的票据将与通用汽车的其他高级无抵押债务同等重要。该公司打算将票据收益用于一般公司用途，包括对部分于2025年10月到期的12.5亿美元、息票率为6.125%票据进行再融资，以及为公司同意向其 Ultium Cells LLC(Ultium)合资企业提供的 18 亿美元定期贷款中的一部分提供资金，以帮助 Ultium 偿还美国能源部的先进技术汽车制造(ATVM)的贷款。

强劲的FCF生成能力：2024年，通用汽车的股息后汽车FCF利润率(基于惠誉的方法)为6.5%，高于预期，这得益于稳健的净车辆定价和组合，以及相对较低的运营资本现金使用。通用汽车决定通过自主股票回购向股东返还现金，同时将普通股股息保持在相对较低的水平，这也为股息后的 FCF 提供了支持。惠誉预计，未来几年资本支出占收入的比例将在6.0%-6.5%之间。惠誉预计通用汽车金融股份有限公司(简称“通用汽车金融”)将继续向通用汽车支付股息，惠誉将其纳入汽车FCF计算。

汽车行业杠杆率为1.0倍：惠誉预计EBITDA总杠杆率在中期内通常约为1.0倍。通用汽车的杠杆率将部分受到GMF和该公司中国合资企业股息的影响，因为惠誉在计算杠杆率时将通用汽车金融的股息和尚未并表的合资企业收到的股息计入通用汽车的汽车EBITDA(包括Cruise业务)。通用汽车2024年的实际汽车总EBITDA杠杆率为0.9倍。

同业分析

通用汽车的经营状况总体上与其大众市场评级类别为“BBB”的汽车同行一致。通用汽车的竞争地位相对较强，在其经营的大多数市场中都占据了前五名的份额。然而，该公司在地域上不如大多数主要的全球大众市场汽车制造商多样化，在西欧地区的业务很少，其大部分利润和FCF生成能力严重依赖北美地区。

通用汽车的产品多样性相对较高，雪佛兰和凯迪拉克是其主要品牌，别克和GMC则增强了其产品多样性。该公司生产乘用车和轻型商用车，涵盖大众市场和豪华车领域。然而，以凯迪拉克为代表的豪华车销量仍然远低于梅赛德斯-奔驰集团(A/稳定)、Bayerische Motoren Werke AG等专门的豪华车制造商，或丰田汽车公司(A+/稳定)等全球大众市场竞争对手的豪华车部门。

与类似的大众市场同行相比，通用汽车的财务状况相对强劲。EBIT、EBITDA和自由现金流利润率通常处于同行中的高端，这主要是由于其在北美相对强劲的表现。然而，随着该公司加快电气化进程，中期利润率可能会面临一些压力。与同行相比，杠杆率仍然相对较低，EBITDA总杠杆率通常在1.0倍左右。

关键评级假设

--2025年，行业销售受到美国关税的负面影响，而在美国以外，销售情况不一。2025年以后，行业销售额每年以中低个位数的速度增长;

--在美国，通用汽车将经销商库存管理在目标水平;

--未来几年的利润率将受到新车型利润率提高和公司降低成本努力的支持，但会被结转车辆较低的净定价以及随着 纯电动汽车(BEV)在总产量中所占比例增加而出现的不利组合所抵消;

--随着公司进行纯电动汽车和技术投资，未来几年资本支出约占收入的6.0%-6.5%;

--随着批发量的增加和生产环境的正常化，运营资本将成为长期现金来源;

--长期来看，股息后FCF利润率在5.5%-6.0%之间，反映了稳健的EBITDA、正向营运资本、通用汽车金融的持续股息和相对较低的普通股息;

--该公司在预测期内保持强劲的汽车现金头寸，包括信贷额度在内的总流动性超过300亿美元;

--未来几年，惠誉FCF计算中包含的通用汽车金融股息将接近近期历史水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

--财务政策的转变，将公司的汽车现金目标降至180亿美元以下(不包括Cruise业务的现金);

--全球汽车业务EBIT利润率持续低于3.0%;

--FCF利润率持续低于1.5%;

--EBITDA杠杆率持续高于2.0倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

--通用汽车纯电动汽车战略的持续执行和成熟;

--生产和库存纪律，导致北美地区的汽车EBIT利润率持续高于9.0%(根据通用汽车的计算)，全球汽车业务EBIT利润率高于5.0%(根据惠誉的计算);

--FCF利润率持续高于2.0%;

--EBITDA杠杆率持续低于1.0倍;

--保留资本配置优先权，包括股息和股票回购，以支持整个周期的财务灵活性。

流动性和债务结构

截至2025年3月31日，通用汽车拥有190亿美元的汽车业务现金和有价证券(包括Cruise)。此外，通用汽车的授信额度为138亿美元，不包括指定由通用汽车金融专用的20亿美元364天授信额度。

惠誉在计算净指标时，将通用汽车 28 亿美元的汽车现金视为不可动用现金。此外，对于其专属财务调整，惠誉计算出通用汽车金融的允许债务股本比为5.0倍，并假设通用汽车用可用现金向通用汽车金融注资76亿美元，使通用汽车金融的债务股本比降至5.0倍。惠誉在计算通用汽车的非随时可用现金时加入了这一调整。

截至2025年3月31日，通用汽车的汽车债务包括156亿美元的高级无抵押债务(主要是高级票据)，以及1.46亿美元的抵押债务。2025 年 4 月，通用汽车偿还了 5 亿美元到期的高级无抵押票据。此外，在 2025 年 4 月，通用汽车达成协议，向其 Ultium 合资企业提供 18 亿美元的定期贷款，以帮助 Ultium 提前偿还 ATVM 贷款。

发行人简介

通用汽车是一家全球汽车制造商，在大众市场和豪华车领域提供乘用车、跨界车和SUV，以及轻型和中型商用车。通用汽车金融为经销商和客户提供金融服务。