惠誉：确认海螺水泥(00914.HK)长期发行人评级和高级无抵押评级为“A”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月9日，惠誉评级已确认安徽海螺水泥股份有限公司(安徽海螺)的长期发行人主体评级和高级无抵押评级为'A'，展望稳定。

安徽海螺的低成本优势使得其即使在行业普遍低迷之际仍能生成强劲的现金流且能保持强劲的净现金头寸，惠誉基于此确认该公司的评级。稳定展望反映了惠誉预计，尽管安徽海螺努力提高地域多元化程度并将业务拓展向非水泥行业，但其始终保持审慎的财务战略。

关键评级驱动因素

审慎的资本支出，自由现金流为正：惠誉预期，2025至2027年间，安徽海螺每年的派息后自由现金流(FCF)将保持在约40亿元人民币，这得益于其强劲的经营性现金流，且其每年的资本支出因有限的国内市场需求而将降至90亿元人民币。2024年，安徽海螺将资本支出自2023年的140亿元人民币降至110亿元人民币，并精简了其贸易业务——这减少了该公司的库存，从而导致营运资金流入。因此，2024年该公司派息前自由现金流利润率自2023年的4.0%恢复至10.0%。派息后自由现金流自2023年的-1.7%改善至5.0%

惠誉认为，即使安徽海螺继续进行海外投资和寻求收购，该公司也将遵循其业务和财务政策。因此，在2025至2027年间，该公司的净现金头寸应能保持在4,000万元人民币以上。

市场地位卓越：惠誉预期，鉴于安徽海螺是中国最大的水泥生产商，因此，即使在中国水泥行业持续下行之际，安徽海螺仍将保持具韧性的现金流和EBITDA业绩。2024 年，安徽海螺拥有全国逾14%的市场份额，且其战略选址和纵向业务整合为其带来成本优势。2024 年，安徽海螺生成170亿元人民币EBITDA(2023年为200 亿元人民币)，税前利润占行业利润40%以上(2023年为43%)。同期，业内多数同业录得净亏损。

利润率复苏：惠誉预期，由于中国房地产市场仍面临压力，2025年国内水泥市场销量将以高个位数百分比下滑。此前，2024年销量下降9.5%至18亿吨，为15年来最低水平。不过，由于煤炭价格下降加之为响应政府抑制过度竞争的举措而进行限产，生产商的利润率或将改善。根据中国水泥协会的数据，2024年全国平均售价下降2.6%，但2025年第一季度同比上涨15%-20%。

此外，需求下降也可能促使头部生产商进行市场整合，而安徽海螺势将受益于市场份额的上升。

海外业务和骨料业务快速增长：近年来，安徽海螺的海外业务和骨料业务迅速扩张;由于供需结构改善，这两个领域的利润率均高于国内水泥业务。惠誉预计，2025至2027年间，这两个板块每年合计EBITDA将达到40 亿-60 亿元人民币，高于2024年的37 亿元人民币、2023年的29亿元人民币。因此，同期安徽海螺每年的EBITDA应能保持在180 亿-200亿元人民币左右。

同业分析

安徽海螺的评级高于中国建材行业的大多数发行人，原因在于该公司异常强劲的业务状况使其即使在行业低谷期亦能保持强劲的现金流生成能力。因此，惠誉将安徽海螺与'A'评级的大型基础材料同业(而不是建材同业公司)进行比较。

安徽海螺的评级较Nucor Corporation(Nucor，A-/稳定)高一个子级。安徽海螺和Nucor的业务利润率均受到经济周期和原材料成本的影响。不过，Nucor的利润率低于安徽海螺的核心水泥业务，且安徽海螺保持净现金头寸，因此净杠杆率低于Nucor。Nucor和安徽海螺均有较高的利息覆盖率。

安徽海螺的评级与Rio Tinto Ltd(Rio Tinto，A/稳定)相同。鉴于所运营资产处于第一四分位至第二四分位之间，Rio Tinto的评级得到强劲成本的支撑。然而，Rio Tinto的制成品大多为周期性产品，其中包括钢材和其他基础材料。在终端市场应用和各自的成本领先地位方面，这与安徽海螺的业务状况相似。然而，Rio Tinto是上游矿业公司，原材料成本变动有限，这使得其能够生成高得多的利润率。惠誉认为，海螺集团更强劲的财务状况和净现金头寸抵消了这一点。

惠誉评定安徽海螺的市场地位、成本状况、盈利能力和财务结构等因素的中点为‘a’类，高于建材行业评级指引的‘bbb’类上限。这是由于该公司卓越的业务状况和市场地位降低了其相对于同业的业务风险，并且其拥有优异的财务状况，信用指标——尤其是持续的大量净现金头寸，远超‘bbb’类的评估上限。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2027年间每年资本支出为90亿元人民币(2024年为113亿元人民币);

- 2025至2027年，每年用于收购的投资流出为30亿元人民币(2024年为4亿元人民币);

- 2025年运营EBITDA利润率为21%，2026年、2027年分别为22%和22%(2024年为19.5%);

- 2025年销售收入下降1%，2026年、2027年分别增长3%和2%(2024年为-36%);

- 2025至2027年间派息率为51%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 派息前自由现金流未达到3%，派息后自由现金流未能保持中性

- 失去持续较高的净现金头寸

-市场地位削弱，包括在中国的市场份额下降

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 不预期有正面的评级行动，除非在不影响财务状况的前提下，成功转型为多元化程度更高、周期性更低的业务状况

流动性及债务结构

2024年末安徽海螺保持着净现金头寸。该公司持有800亿元人民币可用现金，而总债务为290亿元人民币。惠誉预计，2025至2027年间安徽海螺将保持净现金头寸逾400亿元人民币。

发行人简介

安徽海螺是中国销量最大的水泥生产商之一。安徽海螺的主营业务包括水泥、熟料和骨料产品制造与销售。截至 2024 年末，该公司水泥总产能为4.03亿吨。