惠誉：确认中海油田服务(02883.HK)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月12日，惠誉评级已确认中海油田服务股份有限公司(中海油服)的长期外币发行人主体评级及高级无抵押评级为'A-'。展望稳定。惠誉同时确认由中海油服提供担保的高级无抵押票据的评级为'A-'。

中海油服50.53%的股份由其母公司中国海洋石油集团有限公司(中国海油)持有。根据惠誉的《母子公司关联性评级标准》，中海油服的评级与惠誉对其母公司中国海油信用状况的评估结果紧密关联但不等同，反映了中国海油在运营层面支持中海油服的意愿为“强”，在战略层面的支持意愿为“中等”。基于惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉对中国海油信用状况的评估与中国主权评级(A/稳定)相关联。

中海油服'bbb'的独立信用状况反映出，公司运营规模庞大、源自母公司的盈利可见性高及杠杆率低。这些优势弥补了公司在运营方面单一客户及地域集中度高。

关键评级驱动因素

母公司在运营层面的支持意愿“强”：惠誉评定中海油服与中国海油运营层面的协同效应为“强”。中海油服是中国海油主要的综合型油田服务提供商。中国海油是中国最大的海上原油和天然气生产商。中国海油的大部分钻井服务需求，以及油田技术、船舶服务，物探采集和工程勘察服务都由中海油服负责。中海油服的战略服务于中国海油的油气产量目标，与中国海油的业务规划高度一致。

此外，惠誉评定两者的管理层和品牌重合度为“高”, 因为中海油服的一些董事会成员和高管曾在中国海油任职。

母公司在战略层面的支持意愿“中等”：中海油服与中国海油的长期战略合作关系及其对所需技术规范的理解显著提升了母公司中国海油的运营效率和成本灵活性，惠誉据此评定中海油服的竞争优势为“中等”。中国海油正全力实施的增储上产计划，与中国的能源安全目标一致，为中海油服的“中等”增长潜力提供了支持。

中海油服在中国海油EBITDA和总资产中的占比均不足5%，对中国海油整体盈利和资产的贡献较小，因此，惠誉评定其财务贡献度为“弱”。

母公司在法律层面的支持意愿“弱”：惠誉认为，中国海油在法律层面向中海油服提供支持的意愿为“弱”。这是因为母公司并没有为该子公司的债务提供担保;中国海油也没有附有交叉违约条款的存续公募债券覆盖中海油服。

中国海油稳定的资本支出支持中海油服作业量增长：中海油服为中国海油提供的服务占中海油服总营收的80%左右。惠誉将中国海油力求到2027年实现国内油气产量增长至220万桶油当量/天(2024年为190万桶油当量/天)视作将有助于中海油服国内业务作业量保持稳定的因素。中国海油作为中海油服的主要客户，前者预算资本支出为1,250亿至1,350亿元人民币(2024 年为1,325亿元人民币)，持续的投资支撑中海油服的营收稳定性。

稳定的现金流：惠誉预期，未来几年中海油服的EBITDA 表现将总体稳定。惠誉预期，该公司最大的业务板块油田技术服务将在市场扩张的背景下继续增长，不过增速可能自过去数年的高增速放缓。这会有助于缓冲钻井服务和船舶服务等其他板块可能出现的疲软，因为这些板块的日费率与区域费率相关且整体油价同比趋降。

内部现金流生成支持资本支出：未来三到四年间，中海油服将继续保持强劲的资产负债表。惠誉预期，大量资本支出将来自中海油服的内部现金流生成，未来两年 EBITDA净杠杆率将保持在约0.6倍-0.7倍的低位(2024年末为0.5倍)。

海外业务贡献有限：国内业务仍占中海油服现金流的大部分。由于面临更激烈的竞争和更高的波动性，海外业务对公司现金流的贡献仍较小。惠誉预计，在公司拓展海外业务的过程中，其较低的杠杆率和强大的国内业务盈利能力将有助于缓和盈利波动性。

独立信用状况为'bbb'：中海油服强劲的财务指标反映到其独立信用状况中，整个周期的自由现金流为中性至正值。其领先的国内市场地位和强大的客户支持中期营收可见度，同时适度缓解了地域和客户集中风险。此外，更加稳定的轻资产油田技术服务板块缓冲了钻井业务的波动——钻井业务更易受油价和钻井日费波动影响。

同业分析

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》评定，中国海油在法律层面向其子公司中海油服提供支持的意愿为“弱”、战略层面的支持意愿为“中等”、运营层面的支持意愿为“强”。

本次评估结果与中化国际(控股)股份有限公司(中化国际，BBB+/稳定)的评估结果相似，后者的母公司是中国中化控股有限责任公司(中国中化)。中化国际的业务与中国中化的上游化学品和农用化学品部门之间存在着巨大的协同效应，这导致中国中化在运营层面支持中化国际的意愿为“强”。然而，由于中化国际对中国中化EBITDA 的财务贡献较低——占母公司EBITDA的2%，因此中国中化在战略层面支持中化国际的意愿为“中等”，尽管中化国际是母公司的重要化工原料生产单位。

相比之下，国网国际发展有限公司(国网国际，A/稳定)与其母公司中国国家电网公司(国家电网，A/稳定)的评级等同，反映出母公司在法律层面提供支持的意愿强。国网国际是国家电网的主要子公司并被纳入国家电网的境外债券交叉违约条款的适用范围，而惠誉认为交叉违约条款效力的持续性较高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 油价假设与惠誉的油价假设一致——2025至2027年间65美元/桶，2028年60美元/桶;

- 2025年，自升式钻井平台和半潜式钻井平台的利用率均为77%左右，2026至2028年间保持在75%左右;

- 油田技术服务板块营收增长率为高个位数，利润率较低的海外合同使EBITDA利润率稍微收窄;

- 自有船舶服务的利用率中期将保持在90%左右;

- 2025年资本支出约为75亿元人民币，中期内保持在70亿元人民币左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国海油信用状况的内部评估结果趋弱;

- 中国海油支持中海油服的意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 有迹象表明中国海油对中海油服支持意愿增强;

- 惠誉对中国海油采取正面评级行动，且中国海油向中海油服提供支持的意愿保持不变。

流动性及债务结构

惠誉预期，中海油服能够赎回将于2025 年6、7月到期的10亿美元债券(约合73.3亿元人民币)，且再融资风险较低。该公司流动性充足，截至2025年3月末，其现金及现金等价物为78.7 亿元人民币(2024 年末为114.6亿元人民币)。该公司的短期债务为104.5亿元人民币，主要包括前述美元债券和关联方循环贷款。除了作为上市公司能够从资本市场融资以外，中海油服还通过从中国海油旗下的姊妹公司获得内部贷款获得了财务灵活性。此外，中海油服还可利用尚未动用的国内银行授信额度——中海油服保持着强大的国内银行融资渠道。

发行人简介

中海油服是中国主要的综合型油田服务提供商，由中国三大国有石油公司之一中国海油持有多数股权。中海油服的主要业务包括钻井和油田技术服务、船舶服务以及物探采集和工程勘察服务。