惠誉：首予黄山旅游集团“BBB-”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月23日，惠誉评级已授予黄山旅游集团有限公司(黄山旅游集团)'BBB-'的首次长期发行人主体评级，展望稳定。

黄山旅游集团是黄山市人民政府国有资产监督管理委员会(黄山市国资委)下属唯一的文化旅游产业运营平台。该公司的评级与惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对黄山市政府信用状况的内部评估结果一致，反映出政府支持的可能性很强。黄山旅游集团的评级考虑了支持得分55分(最高得分为60分)以及其'bb-'的独立信用状况。

黄山旅游集团的独立信用状况得益于该公司强劲的业务状况——体现为竞争优势显著、旅游板块表现稳定，以及稳健的财务灵活性，但受到净杠杆率高企的制约。

关键评级驱动因素

决策和监管“很强”：黄山旅游集团由黄山市国资委全资拥有，后者任命该公司的高级管理层，并对该公司的战略施加重大影响。黄山市约30%的地区生产总值(GDP)来自旅游业，黄山旅游集团在开发该市旅游基础设施方面发挥至关重要的作用。黄山旅游集团的投资策略与黄山市政府的投资策略相融合，表明黄山市政府对黄山旅游集团的控制力度更为紧密，以确保集团整体发展策略与该市的发展目标保持一致。

支持先例“强”：惠誉评定黄山旅游集团的支持先例为“强”，因为黄山市政府以补贴、减税和退税、低成本长期融资以及资产注入的形式持续提供支持。

维持政府政策职能“很强”：根据《黄山市国土空间总体规划(2021—2035年)》，黄山市计划将建成具有重要影响力的世界级休闲度假旅游目的地。

此外，黄山旅游集团若违约还可能导致该公司清算对其旗下上市子公司的持股，该子公司运营市内关键的旅游资产，包括黄山景区。惠誉认为，失去对该战略资产的控制权会严重削弱黄山市发展旅游业的政策灵活性。

蔓延风险“很强”：作为黄山市领先的政府相关企业，黄山旅游集团若违约或将令市场认为黄山市对其政府相关企业的支持力度不足。黄山旅游集团若违约会严重影响其他黄山市地方性政府相关企业，如专注于基础设施和房地产开发的黄山市建设投资集团有限公司，因为黄山旅游集团亦参与房地产开发和康养房地产项目。黄山市仅有四家政府相关企业。

黄山旅游集团是境内资本市场活跃的发行人，其境内公司债和超短期商业票据未偿付余额为31亿元人民币，且持有2.3亿欧元票据。该公司2020年发行的欧元债券是安徽省首只此类债券，融资成本创下0.9%的低位并吸引了黄山市有史以来最大规模的外资投资。

市场地位强：黄山市以黄山命名，而黄山凭借其独具一格的景色及文化意义成为中国自然文化旅游领域的著名地标。黄山是中国最热门旅游目的地之一，是世界文化与自然双遗产和中国5A级旅游景区，质量等级卓越。尽管5A级景区数量不断增加，但黄山凭借其独一无二的特色和良好的声誉仍保持竞争优势。

房地产营收下降：2024年，黄山旅游集团总营收下降14%至26亿元人民币。主要原因是房地产开发营收同比下降53%，因为合同销售额在行业下行周期中持续下滑导致项目交付减少。

增长潜力：惠誉预期，2025年黄山景区游客数量将增长5%(2025年第一季度同比增长22%)，与中国《“十四五”旅游业发展规划》一致;2026年和2027年将增长6%-8%。自2026年起，收入增速将受益于东海景区开放以及通向主景区的新索道的投运。惠誉预计，2025年索道板块营业收入增长7%;随着提供更长乘坐里程的东海景区新索道投入运营，2026年、2027年营业收入增长将加速至10%-15%。

按比例并表上市子公司：文化旅游开发板块是黄山旅游集团盈利最高、杠杆率最低的业务，2024年贡献了总营收的75%，贡献了毛利润的 83%。这些业务主要由黄山旅游集团的上市子公司黄山旅游发展股份有限公司运营管理，黄山旅游集团持有后者40.66%的股份。当子公司有较大比例股份由少数股东持有时，惠誉依据其《企业评级标准》，采用“按比例并表”法。

杠杆率升高，但将趋稳：惠誉预期，未来两年间黄山旅游集团的按比例并表EBITDA净杠杆率将随旅游营收增长而稳定在8.5倍-9.0倍(2024年为9.0倍)。由于受防控措施的影响、黄山旅游集团房地产开发业务的流动性支持需求，以及黄山市政府要求盘活该市旅游资产和补贴航空公司以吸引游客，自2022年起，黄山旅游集团的净债务开始上升。若集团未来持续大规模收并购或购地，可能导致前述指标恶化。

利息覆盖率充足：惠誉预计，未来两年间黄山旅游集团按比例并表EBITDA利息覆盖率将保持健康，约为2.5倍。这得益于该公司预期营收增长和稳定的利润率(房地产开发业务除外)。此外，惠誉还预期，并表EBITDA(不含子公司黄山旅游发展股份有限公司)及子公司的派息将继续足以覆盖并表层面的利息支出(不含前述子公司)。

同业分析

黄山旅游集团的发行人主体评级与惠誉对黄山市政府信用状况的内部评估结果一致。

惠誉评定黄山旅游集团的政府决策和监管为“很强”，而中国旅游及酒店集团锦江国际(集团)有限公司(锦江国际，BBB/稳定)的该因素获评为“强”，原因是黄山市政府对黄山旅游集团在旅游行业基础设施开发策略的监督和控制更强。黄山旅游集团的支持先例与锦江国际的支持先例皆获评为“强”。

黄山旅游集团的维持政府政策职能获评为“很强”反映出，该公司在黄山市作为世界旅游城市的战略重要性。惠誉认为该因素并不适用于锦江国际，因为后者若违约不会对关键公共服务的提供造成重大影响，亦不会导致战略资产发生损失。

黄山旅游集团的蔓延风险获评为“很强”，因为该公司是融资市场的参考发行人。黄山市的政府相关企业数量较少，黄山旅游集团若违约几乎确定会严重影响黄山市政府或该市其他政府相关企业的融资渠道(或融资成本)。相比之下，锦江国际的蔓延风险获评为“强”，因为惠誉认为，考虑到上海市的政府相关企业数量众多，锦江国际若违约对上海市其他政府相关企业的融资渠道和融资成本的影响较小。

关键评级假设

- 受游客人数增加、门票促销活动取消以及一家酒店年中开业的推动，2025年营收将以个位数增长;在东海景区和索道投入运营之后，2026年营收将增长10%。

- 所有业务(不含房地产)板块的毛利润率将保持稳定，而房地产板块毛利率将自2024年的33%降至2027年的18%。

- 2025年，房地产开发业务营运资金现金流为净流出，但由于购地及建安支出减少，自2026年起，营运资金现金流将转为正值。

- 根据管理层指引，2025年、2026年资本支出为3.6亿至3.8亿元人民币。

- 2025年、2026年，新增借款成本为3.5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 所在地政府提供支持的可能性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于黄山市政府信用状况的内部评估结果

流动性及债务结构

截至2024年末，黄山旅游集团拥有披露现金约31亿元人民币、可供支取的非承诺性授信额度95.6亿元人民币。该公司拥有短期债务约29亿元人民币，其中17亿元人民币(约合2.3亿欧元)为将于2025年8月到期欧元债券。该集团计划利用尚未动用的欧元债券募集资金(约5,000万至6,000万欧元)、资产处置所得以及潜在境外发行募集资金来为欧元债券再融资。惠誉预期，在偿付欧元债券后，一年内到期债务将大幅减少，该公司的流动性比率亦将改善。

截至2024年末，黄山旅游集团持有债务约62亿元人民币，其中80%以上债务在控股公司层面。86%的债务为无抵押债务，且总债务约半数为短期债务，包括将到期欧元债券。

发行人简介

黄山旅游集团是黄山市主要政府相关企业集团之一，专注于旅游业。该公司主要经营四个业务板块：文化旅游开发、旅游交通、旅游房地产及战略性新兴产业投资。