惠誉：确认华润燃气(01193.HK)"A-"长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月27日，惠誉评级已确认华润燃气控股有限公司(华润燃气)的长期发行人主体评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认华润燃气的高级无抵押评级为'A-' 。

华润燃气的发行人主体评级反映了公司'a-'的独立信用状况。后者是基于公司作为全国领先城市燃气运营商的地位、稳定的类监管盈利、一二线城市业务占比较高的多元地域分布、具竞争力的天然气采购策略、严谨的财务纪律以及稳健的信用指标。

即使华润燃气的独立信用状况减弱至'bbb+'，其发行人主体评级仍将保持不变。这是基于，惠誉根据《母子公司关联性评级标准》，评定对华润燃气控股61.46%的母公司——华润(集团)有限公司(华润集团)——在战略层面和经营层面为其提供支持的意愿为“中等”。

关键评级驱动因素

强劲的财务指标：华润燃气的评级得益于该公司稳健的财务结构，这体现在该公司EBITDA净杠杆率在惠誉授评亚太地区公用事业企业当中处于较低水平。惠誉预期，中期内EBITDA净杠杆率将自2024年末的1.5倍进一步下降。尽管华润燃气计划增加股东回报，但鉴于投资减少、EBITDA 复合年均增长率可保持低至中个位数且营运资金持续改善，自由现金流(FCF)将保持略为正值。

惠誉预测，继2024年该公司现金投资录得双位数百分比降幅降至约45亿港元后，2025至2028年间现金投资将进一步下降为年均40亿港元左右。一方面，由于大型城市燃气项目当前估值较高，华润燃气在新收购方面或将保持审慎态度。另一方面，随着新增天然气接驳增速放缓和更多管道升级工程完工，非扩张性资本支出也或将下降。华润燃气的财务灵活性仍将因畅通的融资渠道而保持强劲，惠誉预计其EBITDA利息覆盖倍数将在2025-2028年保持在17倍以上。

规模庞大、地域分布多元化：惠誉预期，尽管售气量增速放缓，华润燃气仍将是惠誉授评的中国城市燃气分销商当中规模最大、地域分布多元化程度最高的企业之一。庞大的规模将进一步受益于，其在包括多个省会城市在内的一二线城市中具有强大的业务布局，这些城市项目规模普遍较大、长期需求潜力更高、用户付费能力更强。

惠誉预测，华润燃气的售气量增速将在2024年放缓至2.9%后(2021至2023年间平均增长11%)，在2025年录得低个位数百分比增长。2025年，工商业用户的燃气需求或将受到出口需求不确定性和中国房地产市场持续疲软的拖累，而暖冬也令2025年第一季度居民和商用燃气用气量增速承压，尤其考虑到华润燃气在供暖依赖燃气的中国北方省份的业务比重较大。尽管如此，得益于天然气价格下跌和政府推动能源转型，惠誉认为，售气量或将因工业煤改气的大幅推进而在中期内具备更多的增长空间。

利润率具韧性：鉴于天然气采购成本下降和居民用户天然气价格上涨，单位销气毛差继2024年上涨0.02元人民币/立方米之后，将于2025年上涨0.01元人民币/立方米至0.54元人民币/立方米。尽管如此，惠誉认为单位毛差不太可能恢复到新冠疫情前的水平，因为天然气价格下降所节省的成本可能会传导给工商业用户，以刺激用气量增长。此外，华润燃气的EBITDA 利润率也应会受益于高利润率业务(如综合能源和延申服务)的稳定增长，尤其是在2025年之后。

营收可见度改善：华润燃气的营收可见度受益于该公司对周期性较弱的居民用户比重高于同业水平。其营收可见度应会进一步改善，因惠誉预期，非经常性的燃气接驳业务对该公司EBITDA的贡献度将自2023年的23%、2024年的18%进一步降至2028年的12%。新增接驳居民用户数继2024年下降16%之后，在2025年可能进一步减少10%-18%。由于人口结构变化和中国经济转型对新建商品住宅需求造成压力，前述下降趋势可能延续至2025年后。虽然旧房改造可能会带来部分增长机会，但将拉低该板块的利润率。

同业分析

与华润燃气最接近的同业是新奥能源控股有限公司(新奥能源，BBB+/稳定)。两家公司的业务模式相似，资产和利润规模具有可比性。华润燃气作为国有企业具有更畅通的融资渠道、更优的企业结构，因此其评级比新奥能源高出一个子级，尽管两家公司的财务指标相似且均强劲。

昆仑能源有限公司(昆仑能源，A/稳定)在惠誉授评中国城市燃气公司中获授最高的独立信用状况。这反映出，昆仑能源天然气采购成本相对稳定，加之工商业用户比重高且成本传导更为平稳，令公司在过去几年燃料价格大幅波动的背景下依然保持了极具韧性的单位销气毛差。此外，昆仑能源的接收站盈利稳定，且对天然气接驳业务的敞口低于华润燃气。昆仑能源持续产生正自由现金流，惠誉预期该公司将保持雄厚的净现金头寸。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设：

- 2025年，并表口径售气量以低个位数百分比增长;2026至2028年间较2025年增速略有提升

- 2025年，单位毛差改善至每立方米0.54元人民币，随后持稳

- 2025至2028年间，每年新增接驳居民用户数为225万至240万户

- 2025至2028年间，年均投资总额(含资本支出、收购支出以及对合联营公司注资)为40亿港元

- 2025年后，普通股派息率将上升; 2025 年内可能回购股票

- 利率和汇率假设基于惠誉2025年4月发布的全球经济展望

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉大幅下调对华润集团信用状况的内部评估结果。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对华润集团信用状况的内部评估结果，且华润集团支持华润燃气的意愿保持不变。

流动性及债务结构

截至2024年末，华润燃气拥有可用现金约75 亿港元。虽然惠誉定义的短期债务因部分长期债务将于年内到期，从2023年末的88亿港元攀升至2024年末的145亿港元，惠誉认为该公司畅通的多元融资渠道仍将为流动性提供支撑。这包括控股公司层面尚未使用的银行授信额度约200亿港元、来自于母公司的内部贷款额度以及稳健的债券市场融资渠道。华润燃气的债务结构将仍以无抵押银行贷款为主，可较好抵御资本市场波动。

发行人简介

华润燃气是中国领先的城市燃气分销商，业务覆盖全国。持有该公司61.46%股份的母公司华润集团是一家在香港注册的多元化综合企业集团，由中国国有资产监督管理委员会拥有。截至 2024 年末，华润燃气运营276个城市燃气项目，分布于中国25个省份。