惠誉：确认光明食品集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”，并授予拟发行欧元票据“BBB”评级
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6月15日，惠誉评级已确认中国食品企业集团光明食品(集团)有限公司(光明食品集团)的长期外币发行人主体评级为'BBB+'、该公司境外子公司Bright Food International Limited(光明食品国际)的长期外币发行人主体评级为'BBB'。展望稳定。
惠誉同时授予光明食品集团拟发行欧元高级票据'BBB'的评级。鉴于该票据将构成光明食品国际的直接、高级无抵押债务，因此，其评级与光明食品国际的高级无抵押评级处于同等水平。该票据将由光明食品国际的全资子公司Bright Food Singapore Holdings Pte. Ltd.发行，并将由光明食品国际提供无条件、不可撤销的担保。此外，光明食品集团还将为该票据提供维好和流动性支持协议，以及股权购买承诺协议。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海市政府支持光明食品集团的动机授予该公司30分的政府支持得分(总分为60分)。据此，惠誉采用自上而下的评级方法，基于惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果对光明食品集团进行授评。光明食品国际的评级较光明食品集团的评级低一个子级，原因在于，惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为高，在战略层面为中等，在法律层面为低。
惠誉已将光明食品集团的独立信用状况自‘bb-’下调至‘b+’，因为惠誉预期，光明食品集团的房地产开发业务持续疲软的销售额以及大额的经营现金流出，将提高集团按比例并表杠杆率。惠誉预计，乳制品和肉类业务板块将出现适度周期性复苏，部分抵消房地产业务板块面临的压力。光明食品集团的独立信用状况得到其食品相关业务的支持，光明集团在多个主、副食品类市场占据领先地位，此外，该集团的产品和地域多元化分布以及稳健的融资渠道也为独立信用状况提供了支持。
关键评级驱动因素
政府支持力度强，控制程度强：惠誉评定上海市政府对光明食品集团的决策权及监督权为“强”。上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)对光明食品集团间接持股99.57%，上海市财政局持股0.43%。上海市国资委对该公司董事会成员的任命、重大战略及投融资决策具有重大影响力。鉴于上海市政府持续向该公司划转资产(包括粮油储备以及蔬菜和水产资产)、提供补助以及进行股权和土地注入，惠誉评定光明食品集团的政府支持先例为“强”。
维持政府政策职能“强”：惠誉评定光明食品集团若违约对其维持政府政策职能的影响为“强”，因该公司在保障上海市的食品供应、确保食品质量和稳定物价方面发挥着重要作用。光明食品集团负责上海市的全部食用油储备及85%的政策性粮食储备。此外，该集团还供应上海市大部分蔬菜、糖和肉。光明食品集团若违约将严重影响上海市的食品供应且不利于该市的粮油储备。
蔓延风险“强”：惠誉评定光明食品集团若违约带来的蔓延风险为“强”，原因在于，鉴于该公司庞大的资产和债务规模，其若违约将可能令该地区其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。
按比例并表：光明食品集团多家关键上市子公司持有重大少数股权，光明集团持有光明乳业股份有限公司(光明乳业)51.6%的股权，持有上海光明肉业集团股份有限公司(光明肉业)37.8%的股权，以及持有光明房地产集团股份有限公司(光明房地产)51.3%的股权。
由于少数股东权益比例较高，惠誉对光明乳业和光明肉业按比例并表;但完全并表光明房地产，因为该公司杠杆率较高，且光明食品集团一直为该子公司提供支持。2024年，光明房地产以14亿元人民币向光明食品集团内部关联方出售了多项物流资产。此外，光明食品集团为光明房地产提供了 54 亿元人民币担保，并将提供借款上限自2023年的137亿元人民币提高至207亿元人民币，以增强该子公司的流动性。截至2024年末，已使用余额为105亿元人民币，在光明房地产的资产负债表中被处理为债务。惠誉预期，光明食品集团将继续向光明房地产提供支持。
房地产业务推动杠杆率上升：惠誉预期，鉴于光明房地产(占集团资产25%左右)持续的经营性现金流流出，未来两年间光明食品集团按比例并表光明乳业和光明肉业的EBITDA净杠杆率将趋向10 倍(2024 年为9.7 倍)。受中国房地产行业的影响，光明房地产的销售额疲软。我们预计，由于光明房地产60%的可售资源位于其核心运营城市上海市以外，且上海市的大部分土地储备位于郊区，该子公司的销售额将持续疲软。
充足的利息覆盖率：得益于与金融机构的长期合作关系，光明食品集团的融资渠道畅通。惠誉预测，中期内该公司按比例并表光明乳业和光明肉业的EBITDA利息覆盖倍数将保持在2.0倍以上。
食品业务稳健且多元化：乳制品、肉、糖/酒业务和品牌食品及供应链业务占光明食品集团营收和毛利润的80%。2024 年，肉、糖/酒类和品牌食品及供应链业务的总营收和利润率表现基本符合我们的预期。然而，主要由光明乳业运营的乳制品业务板块的营收下降 5%，超过我们预期的1%的降幅。这主要是由于液态奶销售额下降以及饲料成本高企给养殖板块带来挑战。
惠誉预期，随着乳制品和肉类业务板块从周期性低谷步入复苏阶段，未来两年间，剔除房地产业务的EBITDA净杠杆率有望改善。该集团多元化的业务组合和广泛的业务地域分布，抵消了单一产品板块波动带来的影响。
母子公司关联性强：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于惠誉评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为“高”，在战略层面为“中等”，在法律层面为“低”的评估结果，对光明食品国际进行评级。光明食品国际是光明食品集团的全资子公司，鉴于其肩负通过提供境外优质产品来提升光明食品集团食品供给多样性的使命，惠誉预计政府对光明食品集团的支持会延伸至光明食品国际。
母公司在运营层面提供支持的意愿为“高”：光明食品国际是光明食品集团的境外融资平台，协助母公司管理与境外运营实体有关的流动性和融资活动。此外，光明食品国际还管理光明食品集团的大部分境外资产，并从境外采购大豆、牛肉、羊肉、水产品及酒类来满足光明食品集团境内业务所需。
母公司在战略层面提供支持的意愿为“中等”：光明食品国际贡献了光明食品集团逾40%的营收，占其资产超过25%。鉴于光明食品国际的大部分资产位于发达市场，惠誉预计其营收的可持续增速处于低个位数水平。这些海外资产提升了光明食品集团的地域多元化程度和整体竞争力。
同业分析
惠誉基于根据其《政府相关企业评级标准》得出的上海市政府对光明食品集团“强”的支持责任和动机，以及其‘b+’的独立信用状况，采用自上而下的评级方式对该公司授评。
上海市国资委全资拥有的化工企业上海华谊(集团)公司(华谊，BBB/稳定)是与光明食品集团相似的政府相关企业。惠誉评定光明食品集团和华谊的政府控制程度及支持力度均为“强” ;评定光明食品集团的维持政府政策职能为 “强” ，而华谊的该指标评估结果为 “弱” ，原因是华谊的产品有许多其他供应商，因此更易找到替代品。
光明食品集团为上海市食用油储备和大部分粮食储备以及该市大部分农产品供应发挥着关键的政策性职能;而华谊所处的高度竞争的市场中存在大量同业制造商及其产品的替代品。据此，惠誉评定两家公司若违约带来的蔓延风险均为“强” 。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
光明食品集团：
- 2025年和2026年营收降幅收窄(2024年为-4.4%)，自2026年起开始以低个位数百分比增长;
- 2025年和2026年经营性EBITDA利润率保持在6.5%-7.0%;
- 2025至2026年间每年资本支出为40亿元人民币;
- 近期无重大国际并购活动;
- 未考虑可能来自政府土地回购计划或房地产业务板块的资产处置的现金流入。
光明食品国际:
- 2025年和2026年营收以低个位数百分比增长;
- 经营性EBITDA利润率保持在5.5%-6.0%之间;
- 2025至2026年间每年资本支出保持在12亿元人民币(2024年为11亿元人民币)。
评级敏感性
光明食品集团：
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 获得上海市政府支持的可能性减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果;
- 获得上海市政府支持的可能性增强。
光明食品国际:
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调光明食品集团的评级;
- 有证据显示光明食品集团与光明食品国际之间的关联性有所减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调光明食品集团的评级;
- 有证据显示光明食品集团与光明食品国际之间的关联性有所增强。
流动性及债务结构
光明食品集团：
截至2024年末，光明食品集团持有可用现金及等值现金237亿元人民币，尚未使用的并表银行授信额度超过2,100亿元人民币。光明食品集团的流动性足以覆盖439亿元人民币的短期债务。该公司凭借其强劲的国企地位与国有银行、商业银行及外资银行建有长期合作关系。此外，光明食品集团定期在境内外市场发行短期融资券及公司债券。
光明食品国际：
截至2024年末，光明食品国际持有现金约79亿元人民币，能够覆盖其短期债务的0.4倍。光明食品国际持有尚未使用的授信额度151亿元人民币，主要由国际银行及中资银行的境外分支机构提供。此外，光明食品国际在需要时能够通过光明食品集团的不受限制资金池计划获得资金。
发行人简介
光明食品集团是上海市国资委下属的国有独资企业。该集团主营食品供应，包括乳制品、糖、肉、谷物、油和蔬菜产品的种植、加工和制造，以及零售和分销(包括超市)。该公司亦从事房地产、物流和金融业务。
光明食品国际成立于2011年，是光明食品集团的全资子公司。光明食品国际经营红肉、乳制品和橄榄油的生产。该公司还经营酒类贸易和包装食品分销，在中国、新西兰、以色列、意大利、澳大利亚和中国香港特区均设有业务。
