惠誉：确认佛燃能源(002911.SZ)“BBB+”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月23日，惠誉确认佛燃能源集团股份有限公司(Foran Energy Group Co.,Ltd，简称“佛燃能源”，002911.SZ)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB+”，展望稳定。

佛燃能源的评级与惠誉基于其《政府相关企业评级标准》对中国佛山市人民政府信用状况的内部评估相关联，但并非完全等同。鉴于该公司作为该市天然气高压管道的自然垄断分销商的地位，惠誉认为其获得政府支持的可能性“非常高”。

惠誉基于《政府相关企业评级标准》对佛燃能源进行评级，因为它是佛山市投资控股集团有限公司(简称“佛投控”)的子公司，佛投控持有佛燃能源 39.91%的股份，并最终由佛山市国有资产监督管理委员会(SASAC)持有 91.23% 的股份。惠誉认为，佛投控作为一家肩负重要公共使命、财务状况良好且资金获取渠道非常畅通的政府相关实体，阻止佛燃能源(一家与政府关系密切的公共政策实体)及时获得政府支持的可能性不高。

关键评级驱动因素

决策和监管“强”：佛燃能源是佛山市国资委唯一控股的燃气公司。佛山市政府对该公司的战略、资金、投资拥有广泛的控制权，并任命其部分高级管理人员。尽管存在间接所有权，佛燃能源仍需每月向政府汇报工作。政府监管城市燃气价格，并授权佛燃能源进行战略性的天然气相关投资，以确保城市的能源安全。

支持先例“强”：佛燃能源从政府获得股权注资和补贴。这支撑了其“bbb-”的稳健独立信用状况(SCP)。

维持政府政策职能“强”：佛燃能源是佛山市的天然气管道接收和分销的自然垄断企业。其天然气特许经营权覆盖了该市五个区中的四个区，满足了超过 70% 的天然气需求。鉴于天然气公用事业的必要性以及其在市场上的主导地位，惠誉认为其违约可能会直接影响关键的公共服务。确保以优惠价格提供充足的天然气供应，对于吸引知名企业在佛山落户、促进该市经济增长以及保持其作为领先制造业中心的地位也至关重要。

蔓延风险“强”：佛燃能源是一家活跃的国内债券发行人。佛燃能源作为一家提供关键服务的知名政府相关实体，如果该公司违约，将给其直接母公司和姊妹公司带来资金方面的影响，并可能影响依赖同一融资市场的其他本地政府相关实体的融资渠道。

投资级独立信用状况：佛燃能源“bbb-”的SCP 得益于稳定的现金流生成、保守的财务杠杆和强大的财务灵活性，但也受到规模较小以及地域多元化程度较弱于其他投资级公用事业公司的限制。惠誉预计 EBITDA 净杠杆率平均为 2.6 倍，与 2023 至 2024 年水平持平，资本支出将保持适度，因为投资意愿愈发谨慎。惠誉预计，随着销量的稳步回升，EBITDA将以3%左右的复合年增长率增长。

准监管收益：惠誉预计中短期内佛燃能源约75%的毛利润将来自天然气分销，实现的是基于准监管资产的稳定收益。稳定性较低的接驳收入贡献低于大部分惠誉授评的城市燃气同业。其他板块收益保持在20%以下，主要包括石化和液化天然气贸易以及可再生能源发电。这些部门的业务风险比天然气分销业务高，但有利于提升公司经营的多元化程度。

地域和终端市场集中：佛燃能源的业务集中在佛山，其三分之一的天然气供应量面向其他城市。这与公司规模较小的情况相结合，使其面临单一市场不利变化带来的业务风险。其以工业客户为主的客户群也使其在经济普遍放缓的情况下面临需求风险，因为其主要的传统制造业客户正面临房地产行业的长期影响以及出口需求的不确定性。

成本领先助力销量复苏：惠誉预计年度天然气销售量将恢复至低至中个位数增长，而 2024 年则下降 2%。这应得益于佛山以外地区批发用户的销量增加，因为佛燃能源在周边城市的成本领先优势使其能够提供更低的价格。这缓解了来自佛山本地用户的有机增长放缓。惠誉还预计佛山新建燃气发电站将带来增量需求。惠誉未将新特许经营权带来的需求纳入考量，因为发行人对收购持谨慎态度。

单位毛差的韧性：2024 年单位毛差略有改善，原因是零售工业用户在天然气价格下跌的情况下扩大了规模。惠誉预计，随着向发电厂和批发用户销售的比例上升(这些用户需求更强劲但利润率较低)，中期单位毛差将收窄。天然气价格进一步下跌带来的大部分好处可能会转嫁给用户，以刺激经济增长。

同业分析

惠誉根据《政府相关企业评级标准》对佛燃能源的四个关键评级因素均评估为“强”，与杭州市水务集团有限公司(Hangzhou Water Group Co., Ltd.，BBB+/稳定)相同，后者由杭州市国资委间接控股，是该市的主要水务公司。

这两家公司决策和监管评估均为“强”，尽管政府并非直接持股，但其重大决策仍会受到政府影响。政府还对天然气和水价进行监管。支持先例评估同样为“强”，因为两家公司都直接获得了政府的实质性支持，从而维持了其稳健的独立信用状况。

惠誉认为佛燃能源在维持政府政策职能方面的评估为“强”，因为作为一家天然气自然垄断企业，若其违约将严重影响中国制造业中心佛山的天然气供应。同样，若杭州市水务集团有限公司违约也会影响到城市基本公共服务的提供，因为杭州市区几乎所有的自来水和污水处理都由该公司提供。

惠誉认为，若佛燃能源或杭州市水务集团有限公司任何一家违约所引发的蔓延风险均为“强”，因为这两家均为知名度较高的国有企业，且在国内均有活跃的债券发行。任何一家违约都会影响其直接母公司以及其他政府相关实体的融资渠道。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025-2028年，天然气总销量将以每年低至中位数的速度增长;

- 2025-2028年单位毛差平均为0.42元人民币/立方米，随着批发在总量中所占比例的增加，多年来略有下降;

- 现金投资，包括资本支出、收购和合资企业投资，到2025年达到12亿元人民币，中期平均每年6.5亿-7亿元人民币;

- 普通股派息与2024年水平一致;

- 2025-2028年，供应链收入每年增长2%，毛利率与2024年水平相当;

- 2025-2028年，综合能源收入年均增长3%，毛利率与历史平均水平持平;

- 到2028年，天然气服务收入将比2024年增长16%，毛利率略高于2024年，因为延伸服务收入的增长速度快于其他子细分市场;

- 利率假设符合惠誉全球经济展望(2025年4月)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 佛山市政府支持的可能性提高

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 佛山市政府支持的可能性降低

- 独立信用状况恶化，表现为：EBITDA净杠杆持续上升超过3.5倍

流动性与债务结构

截至 2024 年底，佛燃能源的并表后现金为 27 亿元人民币，足以覆盖 11 亿元人民币的短期债务。惠誉认为，截至 2024 年底，未动用的 178 亿元人民币的大型银行信贷额度(主要由投资级评级的中资银行提供)以及强大的资本市场融资渠道也将为流动性提供支持。

发行人简介

佛燃能源是佛山市的主要城市燃气分销商，该公司还在佛山以外地区拥有城市燃气特许权，并涉足供应链服务、可再生能源、燃气接驳和氢气。