惠誉：确认山东财金集团“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月23日，惠誉确认山东省财金投资集团有限公司(Shandong Finance Investment Group Co., Ltd，简称“山东财金集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“A”，展望稳定。惠誉同时确认山东财金集团息票率2.4%、2026年6月到期的5亿美元高级无抵押债券的评级为“A”。该债券由山东财金集团的全资子公司SFG International Holdings Co. Limited发行，并由山东财金集团提供无条件、不可撤销的担保，与集团的所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

同时，惠誉授予该公司“b”独立信用状况(SCP)。

山东财金集团的评级反映了其作为山东省唯一一家集中融资平台及主要政府相关企业(GRE)的政策角色。惠誉将山东财金集团视为一家政府相关企业，并认为必要时政府“几乎肯定”会为其提供支持。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“几乎肯定”

惠誉认为，山东省政府“几乎肯定”会在必要时为山东财金集团提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

山东省财政厅全资拥有山东财金集团，并审批其所有重要决策，包括人事、融资和运营等方面。此外，山东省财政厅还任命山东财金集团的所有董事会成员和高级管理人员——该公司的董事长和大部分高管曾任政府官员。

支持先例“强”

山东财金集团持续获得省政府的支持，主要包括注资、国有资产划转和财政补助。2022年至2024年间，山东财金集团共获得268亿元人民币的注资，约占集团净资产的23.5%。同期，山东财金集团还获得人民币2.648亿元的运营补贴，占其EBITDA的3.2%。此外，山东财金集团还因管理政府主导的基金投资而获得管理费和绩效费。

山东财金集团统贷统还贷款纳入山东各级地方政府的预算，其还款的高度可见性也反映出政府的支持力度。鉴于山东财金集团的重要职能，集团以优惠的成本获得了大量的贷款和授信额度，进一步促进了其业务发展。

支持动机

维持政府政策职能“强”

山东财金集团为山东省的基础设施投资获得了大量低成本融资。该集团是管理政府引导基金的唯一实体，负责将资金投向战略性产业。鉴于其政策重要性及规模，山东财金集团若违约，中短期内很难找到替代者。惠誉认为，山东财金集团若陷入财务困境，可能会影响重要基础设施的融资，并影响其监管下的投资基金。

蔓延风险“很强”

山东财金集团作为省级集中融资平台，负责向下级政府相关实体(GRE)提供贷款以支持基础设施建设。山东省内的多家政府相关实体都依赖山东财金集团来推进其城市发展项目。此外，山东省还委托该公司通过更高效地利用投向10个指定行业的投资资金，来推动当地经济的转型。山东财金集团是境内外债券的活跃发行人，并且活跃于政策性银行及国有商业银行的借款市场，包括国家开发银行(China Development Bank，简称“国开行”，A/稳定)。其融资优先级及高可见度进一步佐证其作为核心政府实体的地位。

独立信用状况

惠誉基于“中等”的风险状况和“b”的财务状况，评定山东财金集团的独立信用状况为“b”。“b”财务状况是基于“b”净杠杆比率作为主要指标，结合关注债务偿付能力和可用流动性资源的次要指标的分析结果。

风险评级：“中等”

惠誉将山东财金集团的风险状况评定为“中等”，反映了该集团的收入、支出、负债及流动性风险评估的综合结果。

收入风险：“中等”

为下级GRE提供基础设施和棚户区改造融资是山东财金集团最大的业务板块，截至2024年底，该板块占资产总额的61.9%及债务总额的45.8%。与直接从上级银行借款的客户相比，山东财金集团通过上级银行转贷的贷款成本更低，这维持了对其融资的需求。这一需求是由地方政府推动棚户区改造和稳定房地产市场的举措所驱动的。山东财金集团作为当地政府相关企业的独家融资角色，加之相关监管政策的支持，增强了其市场地位和定价能力，因为山东省各地方政府在预算规划中必须考虑山东财金集团的集中借贷安排。

支出风险：“中等”

山东财金集团成本驱动因素稳定，运营资源充足。作为集中融资平台，山东财金集团在其运营框架下采用成本转嫁模式，对借贷利率之间的利差调整灵活性有限。集中借贷由下级政府财政预算覆盖。惠誉认为，山东财金集团拥有多元化的项目和承包商组合，可缓解其支出波动。公司在当地市场具有较强的议价地位，有助于其有效管理成本。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉预计，鉴于山东财金集团在山东省的战略角色，其从中国政策性银行和知名的商业银行获取贷款的成本将保持稳定。截至2024年底，公司总调整债务约为2301亿元人民币，其中12.0%将在一年内到期。由于98.6%的债务以人民币计价，外汇风险有限。山东财金集团与政策性银行建立了长期合作关系，拥有强大的融资渠道，截至2024年底，其债务平均期限延长至7.0年。银行贷款占其债务的77.5%，债券占17.8%，其余4.7%为非标准化融资。

财务状况“b”

惠誉的财务状况评估主要依据调整后的净债务/EBITDA比率这一主要指标。鉴于山东财金集团作为集中融资平台的角色，2024年其调整后的净债务/EBITDA比率为61.8倍，其中约一半的债务用于集中借款。转贷产生的交易手续费收入微乎其微，导致调整后的净债务/EBITDA比率较高。惠誉预计，未来五年内该比率将改善至53.8倍，对应“b”级杠杆评估。

惠誉认为次要财务指标对财务状况评估无影响，因其影响具有非对称性，仅当覆盖率极低时才会产生负面影响。

评级推导摘要

山东财金集团的评级反映惠誉对政府支持责任和支持动机的评估结果——惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。此外，评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为“b”。

债务评级

山东财金集团发行的息票率2.4%、2026年6月到期的5亿美元高级无抵押债券的评级为“A”。该债券由山东财金集团的全资子公司SFG International Holdings Co. Limited发行，并由山东财金集团提供无条件、不可撤销担保，该担保与集团的所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

由于担保结构将偿还责任最终转移至山东财金集团，因此该债券评级与其发行人评级一致。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据，2025至2029年的情景假设：

- 2025年至2029年平均营业收入增长率为8.7%，反映了投资收益的保守预期以及现有基础设施再贷款资金的逐步减少;

- 2025年至2029年平均运营支出增长率为每年7.8%，反映投资板块扩大带动的成本结构优化;

- 2025-2029年平均年度净资本支出为人民币184亿元，用以推动山东省向新经济转型;

- 2025-2029年平均名义债务成本为3.8%，反映了在利率下调背景下融资环境的改善。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于山东省政府提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持评分降至45以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于山东省政府提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

发行人简介

山东财金集团是为山东省重要棚户区改造项目提供大规模、低成本资金支持的集中融资平台。此外，集团还负责运营和管理所有省级政府引导基金，并按照省政府的战略部署将这些基金投向关键产业。