惠誉：确认中国中冶(01618.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月23日，惠誉评级已确认中国冶金科工股份有限公司(中国中冶)的长期外币发行人主体评级和高级无抵押评级为‘BBB+’，展望稳定。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》在“母强子弱”路径下授予中国中冶评级。中国中冶的评级与其母公司中国五矿集团有限公司(五矿，BBB+/稳定)的评级等同，反映五矿在法律层面为中国中冶提供支持的意愿为“低”，在战略和运营层面的支持意愿为“高”。2024年12月，五矿成为中国中冶的直接控股股东，持有该公司44.3%的股权，并通过中间子公司中国冶金科工集团有限公司(中冶集团)持有其另外4.9%的股权。

关键评级驱动因素

母公司与政府关联：惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予五矿的评级较中国‘A’/稳定的主权信用评级低两个子级。惠誉评定，五矿的政府决策和监督为“强”，因为政府持有五矿的全部股权并对其重大决策施加有力影响。惠誉评定五矿的支持先例为“强”，因其通过注资和补贴持续从政府获得大量有形支持。

鉴于五矿在确保中国基本金属供应方面的战略重要性，惠誉评定其维持政府政策职能指标的评估结果为“强”。由于经营规模庞大且国内和国际业务覆盖广泛，五矿若违约或将导致中短期国内基础材料短缺。五矿若违约带来的蔓延风险为“强”。鉴于五矿的庞大规模、较高的市场份额以及对中国金属采矿行业的强大影响力，该集团若违约将对其他国有企业的融资能力产生影响。

战略和运营层面支持意愿“高”：中国中冶是五矿最重要的子公司，对五矿的营收、资产和EBITDA贡献率最高。此外，中国中冶在执行母公司基础设施工程与建设业务战略方面具有重要的竞争优势。中国中冶与母公司在冶金项目建设、建筑材料物流、设备制造和资源开发方面开展合作。

法律层面支持意愿“低”：惠誉评定五矿在法律层面为中国中冶提供支持的意愿为“低”，因为五矿没有为中国中冶的债务提供财务担保，且五矿只有小部分债务能触发两者之间的交叉违约。

杠杆率高;覆盖率稳健：惠誉预计 2025至2026 年间中国中冶的杠杆率(净债务/EBITDA比率)将保持在 6-7 倍(2024 年为6.3 倍)。由于EBITDA下降且净债务适度增长，2024年该公司的杠杆率有所上升。鉴于工程与建设行业竞争激烈、基础设施投资放缓以及房地产市场持续疲软，惠誉预计2025年中国中冶的营收和 EBITDA 将有所下降。惠誉预计，2025至2026 年间，该公司的EBITDA利息覆盖率将保持在 3 倍左右的稳健水平(2024 年为3.3 倍)。

现金流趋稳：惠誉预计，在我们的评级期间中国中冶的经营现金流将能覆盖其资本支出，因为该公司将缩减在公私合作项目和房地产开发方面的新增投资。由于运营资本流出减少，2024年中国中冶的经营现金流有所改善。惠誉认为，中国中冶的工程与建设业务重心战略性地转向冶金和基础设施领域，这有助于该公司实现现金流稳定——尽管其新合同和营收增长在短期内或将承压。

市场地位强大： 中国中冶在全球冶金工程与建设领域的领先市场地位为其信用状况提供了支撑。2024 年，该公司被《工程新闻记录》杂志评为全球第五大建筑公司。

同业分析

中国中冶的评级与其母公司五矿等同。中国中冶占五矿营收的60%以上，占其EBITDA的一半左右，占其资产总额的50%以上。

中国中冶适用的母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》授予其他公司评级的方法一致。举例而言，中国铝业股份有限公司(中国铝业，BBB+/稳定)是其母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团，BBB+/稳定)铝材和氧化铝业务的主要运营平台。中国铝业约占其母公司总营收和EBITDA的一半。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025、2026和2027年的营收增长率分别为-7%、-4%和-4%(2024年为-13%))

- 2025至2027年间EBITDA利润率为4.3%-4.5%(2024年为4.4%)

- 2025至2027年间每年资本支出为70亿-80亿元人民币(2024年为69亿元人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对五矿采取负面评级行动;

- 五矿与中国中冶的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对五矿采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至 2024 年底，中国中冶的流动性充足。该公司的短期债务为1,012亿元人民币，包括永续票据的流动部分和惠誉定义的保理负债，而公司拥有可用现金432亿元人民币以及多笔未使用银行授信额度。上述授信额度为非承诺性授信，因为承诺性授信在中国并不常见。中国中冶与境内外金融机构建立了广泛的合作关系，在短期债务再融资方面往绩良好。

发行人简介

中国中冶是中国领先的建筑企业之一。截至 2024 年底，该公司由央企五矿控股 49.2%。中国中冶在上海证券交易所和香港联合交易所双重上市。该公司在国内冶金行业占有90%的市场份额，在全球约占60%的市场份额。