惠誉：授予顺丰控股(06936.HK)子公司拟发行港元可转换债券“A-”评级

本文来自“惠誉评级”。

6月25日，惠誉评级已授予SF Holding Investment 2023 Limited拟发行港元可转换债券‘A-’的评级。SF Holding Investment 2023 Limited是顺丰控股股份有限公司(顺丰，A-/稳定)的全资子公司。该拟发行零票息可转换债券将由顺丰提供无条件、不可撤销的担保。鉴于该债券将构成顺丰的直接、高级无抵押债务，因此该债券与顺丰的高级无抵押评级处于同等水平。

根据惠誉的《企业混合型证券处理和子级调整标准》，获得零权益信贷的可选可转换证券被处理为债务，除非它们具备可能使其被归类为权益信贷的其他特征。这是因为在财务承压时无法依赖可选转换。拟发行票据无前述额外的类权益特征，因此不被归类为任何权益信贷，且与其他高级无抵押债务的评级处于同等水平。

关键评级驱动因素

强大的服务平台：惠誉认为，顺丰将继续受益于其广泛的服务网络，以及在快递、供应链和物流等领域的各种服务，这些都增强了顺丰抵御经济周期的能力。顺丰的多元化程度有所提高;2024 年近一半的收入来自非传统快递业务，而2020年该比例不足 30%。顺丰可根据客户需求定制产品，这使其有机会进行交叉销售，增加客户钱包份额。

低杠杆率水平： 惠誉预计，顺丰的 EBITDAR 净杠杆率将维持在远低于2倍的水平，因为其强劲的现金流生成能力和杠杆率空间能够容纳较高的股东回报率。顺丰于2024年11月完成的H股发行上市进一步增强了该公司的现金头寸，上市前派发的总额约为 48 亿元人民币的一次性特别分红部分抵消上市募资金额。

稳定的盈利能力：鉴于顺丰专注于提高运营效率和发展新业务，惠誉预计其盈利能力将保持稳定或逐步改善。惠誉估计，顺丰的EBITDA利润率将维持在9%左右，较2021年5.6%的低谷水平有所改善。鉴于强劲的订单量为经营杠杆提供了支撑，各业务板块的盈利能力应稳中有升。

低资本支出：惠誉认为，顺丰将维持稳定的资本密集度，因为相对于扩大后的营收基数而言，顺丰对增长机会的增量投资仍保持相对低位。惠誉估计，继2020至2021年间达到8%-9%的投资周期峰值后，顺丰的资本密集度仍维持在4%左右的低位，且其业务网络和资产基础足以适应短期增长需求。顺丰的国际业务可能会迎来机遇，但惠誉预计该公司将有所选择，更倾向于拓展客户群体。此外，顺丰的承诺资本支出占比适中，并可能根据市场情况进行灵活消减。

股东回报率上升：惠誉预计，在强劲的派息前自由现金流支持下，顺丰将在短期内提高股东回报率。顺丰在 2024首次开始派发中期分红，全年整体分红比例为 40%，惠誉预测2025至2028年顺丰的分红比例至少维持在此水平，而2023年为35%， 2023年之前为20%。此外，该公司定期回购股份，2024 年支出约18亿元人民币。

高端市场定位：惠誉认为顺丰的直营模式对中国快递市场的竞争对手构成了较高的进入壁垒，因其需要足够的投资期才能建成顺丰的规模和网络。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收份额较高，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。此外，直营模式还使顺丰能够提供高质量的服务，更适合时效性强、价值高的快递物品。

同业分析

作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政(A-/稳定)。顺丰的多元化程度较低，快递业务的营收集中度较高，EBITDA规模较小，但包裹运送规模远高于德国邮政。顺丰的EBITDAR净杠杆率较低，财务状况优于德国邮政。

关键评级假设

- 2025年营收增长6%，随后2026年间增幅收窄至4%。

- 2025至2027年间EBITDA利润率为9%(2024年为8.8%)。

- 2025至2027年间资本密集度为4%(2024年为3.3%)。

- 2025至2027年分红率40%(2024年为40%)。

- 2025至2026年间股票回购支出10亿至15亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平。

- 自由现金流持续为负值。

- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍(2024年为1.1倍)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在顺丰于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2025年3月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约420亿元人民币，覆盖其约170亿元人民币的短债绰绰有余。此外，顺丰还拥有可用非承诺性银行授信额度。

发行人简介

顺丰是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业收入衡量，顺丰是中国快递行业的市场领军企业，且其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链和国际物流业务，包括2021年通过收购嘉里物流的多数股权增强该业务。