惠誉：下调龙湖集团(00960.HK)长期外币发行人评级至“BB-”，展望“负面”

久期财经讯，6月26日，惠誉将龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及其未偿高级票据的评级从“BB”下调至“BB-”。发行人违约评级展望为负面。

此次评级下调反映了龙湖集团的销售额持续下滑，使其现金流和流动性缓冲承受压力，难以应对近期大量到期债务。展望为负面，因为该公司及整个行业能否实现持续的销售复苏仍不明朗。

龙湖集团的评级得益于其强大的银行融资渠道，以及其庞大的投资性房地产(IP)组合，该组合运营稳健且经常性收入贡献不断增加。惠誉认为，中国民营开发商在资本市场融资渠道的改善有助于提升龙湖集团的财务灵活性。

关键评级驱动因素

持续的销售下滑：惠誉预计 2025 年合约销售额将下降 30%，2026 年再降 20%，这主要是由于 2025 年迄今的销售情况弱于惠誉的预期。过去三年，该公司专注于去杠杆化，导致土地收购大幅减少。惠誉认为这影响了销售业绩，因为现有项目较旧，销售速度往往较慢。龙湖集团 2025 年前五个月销售额同比下降 31%至 290 亿元人民币，逊于继续在高线城市核心区域购地的国有同业。

惠誉预计 2025 年土地储备补充有限，2026 年投资将逐渐增加，届时债务偿还压力会有所缓解。

流动性缓冲用于应对到期债务：房地产销售持续下滑正给龙湖集团的现金流带来压力，使其不得不依赖手头现金和抵押借款来偿还债务。惠誉预计，基于比管理层预期更为保守的假设，龙湖集团 2025 年将产生 100 亿元人民币的经营现金流，并获得 100 亿元人民币的新增投资物业抵押贷款。这与 190 亿元人民币的无抵押债务到期额相对应。该公司还计划大幅减少开发贷款余额，不过惠誉认为，鉴于其销售和项目开发计划，其还款具有一定的灵活性。

缓解2026年的到期压力：2025 年之后，包括债券和银团贷款在内的无抵押债务到期压力应会显著减轻，2026 年和 2027 年每年到期规模约为 50 亿至 60 亿元人民币。惠誉认为，基于龙湖集团的流动性及经营现金流，这一规模是可控的，尽管随着总额接近 1000 亿元人民币(2024 年底：830 亿元人民币)，进一步增加以投资物业为抵押的债务的空间可能会缩小。以境内抵押贷款替代无抵押借款也会减少未抵押资产池，这可能会给境外无抵押借款带来次级风险。

资本市场融资渠道重启：鉴于发行成本相对于在岸银行融资较高，龙湖集团近期无发行境内或境外债券计划，但近期一家民营同业发行美元债券表明，龙湖集团和其他民营开发商的融资环境有所改善，尽管成本仍较高。

稳健的非开发收入：在 2025 年前五个月，非开发板块持续表现稳定，为龙湖集团提供了持续的现金流，并支撑其获取以投资物业为抵押的融资，这已成为其重要的资金来源。租金收入同比增长 2.5%，其他服务相关收入同比增长 2.4%。

继 2024 年购物中心租金收入增长 7%之后(若剔除前期租金优惠的摊销则增长 9%，同店基础上剔除摊销影响则增长 2%)，出租率仍保持在高位，达 97%(2024 年上半年：96%)。同店基础上，2024 年客流量增长 6%，交易额增长 7%，而住宅租金收入增长 4%，该板块的出租率稳定在 95%。

同业分析

龙湖集团拥有价值约 2000 亿元人民币的庞大投资物业组合，这为其提供了可观的持续收入，并在银行融资渠道方面优于其他房地产开发商同业，是其评级的重要支撑因素。龙湖集团合约销售额持续下滑，导致现金流和流动性缓冲面临压力，这是其评级的主要拖累因素。

相比之下，中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/负面，独立信用状况：bb)的合同销售额已显现出复苏迹象，2025 年前 5 个月销售额同比增长 21%。惠誉认为中国金茂更强劲的销售业绩得益于其更积极的土地收购，这得益于其国有背景所带来的更强大的融资渠道。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年合同销售额将下降30%，2026年下降20%(2025年前5月：-31%)

- 2025年租金收入增长4%，2026年增长2%(2025年前5月：2.5%)

- 2025年土地收购占销售收入的7%，2026年占20%(2024年：12%)

- 建筑成本(包括投资物业资本支出)，2025年占销售收入的50%，2026年占48%(2024年：49%)

- 2025年开发物业毛利率为5%，2026年为7%(2024年为6.1%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额或自由现金流的产生低于惠誉的预期;

- 龙湖集团投资性物业业务的运营表现恶化，包括入驻率和租金水平下降;

- 流动性或融资渠道恶化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若龙湖集团未满足负面敏感性阈值的触发条件，公司的合同销售额和自由现金流产生稳定，则惠誉会将其评级展望调整至稳定 。

流动性与债务结构

截至 2024 年底，龙湖集团拥有 310 亿元人民币的可用现金(不包括受监管的预售资金)，足以覆盖 290 亿元人民币的短期债务，其中约 180 亿元为银团贷款和无抵押境内债券。

发行人简介

龙湖集团是中国第 11 大房地产开发商，2024 年合同销售额达 1010 亿元人民币。该公司还拥有价值超过 2000 亿元人民币的投资物业组合，主要包括购物中心。