惠誉：确认滨海投资(02886.HK)“BB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月8日，惠誉评级已确认滨海投资有限公司(滨海投资)的长期外币和本币发行人主体评级为'BB+'，展望稳定。惠誉同时确认滨海投资的高级无抵押评级为'BB+'。

惠誉在滨海投资'bb'的独立信用状况基础上上调一个子级得出该公司的评级，这反映出惠誉根据其《政府相关企业评级标准》强烈预期滨海投资会获得天津市政府的支持。滨海投资的独立信用状况是基于，该公司来自天然气零售的现金流稳定且杠杆率不高，但经营规模较小且资产区域性集中程度较高限制了其评级。

滨海投资由天津泰达投资控股有限公司(泰达)持有42.08%股权，泰达由天津市人民政府国有资产监督管理委员会全资拥有。惠誉直接对滨海投资适用《政府相关企业评级标准》，因为惠誉认为，天津市政府对滨海投资拥有最终控制权，且必要时可以直接提供支持，而泰达不会妨碍滨海投资及时获得政府的直接支持。

关键评级驱动因素

杠杆率上升，评级空间减少：惠誉预计滨海投资的 EBITDA 净杠杆率将维持在 5.0倍的评级下调触发值以下，因为惠誉预期该公司的EBITDA 将随着售气单位毛差提高而恢复。滨海投资的 EBITDA 净杠杆率已从 2023 年的 4.0 倍升至 2024 年的 4.9 倍。杠杆率上升的主要原因是天然气销售和接驳业务的 EBITDA 表现均不佳。这已显著减少了滨海投资的评级空间。

惠誉预计 2025 年滨海投资的自由现金流将因部分资本支出自2024年延迟至2025年而转为负值，但随着公司放缓扩张步伐，此后自由现金流将转为中性。惠誉预计 2025至2028 年间滨海投资的 EBITDA 净杠杆率约为 4.8 倍，与其‘bb’的独立信用状况相称。

燃气单位毛差恢复：由于城市燃气成本或将进一步下降，惠誉预计 2025 年滨海投资的城市燃气单位毛差将为 0.52 元/立方米。不过，惠誉预计滨海投资将把部分成本降幅传导至终端用户，以提高销量。惠誉预期， 2026至2028 年间城市燃气毛差将升至 0.54 元/立方米，因为政府为弥补燃气成本转嫁不足而提供的补贴可能会逐步转化为更高的用气价格。

随着燃气成本的降低和居民用气价格的进一步上调，2024年下半年滨海投资的城市燃气单位毛差恢复至0.58元/立方米。然而，由于低成本效益从四月份才开始显现，2024年上半年0.41 元/立方米的微薄单位毛差将全年单位毛差拉低至0.48 元/立方米。

扩张放缓，接驳业务收缩： 房地产市场疲软和经济不确定性导致滨海投资2024年扩张速度放缓，惠誉预计2025年和2026年该公司的燃气接驳户数将进一步下降。惠誉估计，燃气接驳业务对公司EBITDA的贡献率将从2024年的22%降至 2026 年的 15%。这将导致公司的 EBITDA 在短期内增长放缓，但从长远来看将提高现金流稳定性。滨海投资的扩张放缓导致其资本支出从 2023 年的 5.68 亿港元降至 2024 年的 3.79 亿港元。这些因素叠加房地产需求持续疲软，导致滨海投资的燃气接驳户数大幅下降。

规模较小，地域集中度较高： 滨海投资的燃气销售规模远小于中国其他受评城市燃气公司，且一半以上的燃气销售来自天津本地市场。滨海投资受一个地区的经济周期和定价监管影响更大，因此较小的规模和较高的资产集中度使其盈利波动性较大。滨海投资地理位置优越，附近有四个液化天然气(LNG)接收站，且与中国最大的上游天然气供应商之一中国石油化工股份有限公司(中国石化，A/稳定)建立了战略合作关系，因此具有成本优势，这一定程度上弥补了公司资产集中于天津带来的风险。

支持责任强：惠誉评定天津市政府对滨海投资的决策和监管评估结果为“强”。天津市政府通过泰达或直接批准滨海投资的重大投融资决策，并通过月度报告监控其财务表现。惠誉评定该公司的支持先例为“强”是基于，2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。此外，天津市政府还曾与监管机构和境外贷款机构进行协调，协助滨海投资完成境外借款再融资。

维持政府政策职能强：惠誉评定滨海投资维持政府政策职能指标的评估结果为“强”。滨海投资是天津市重要的天然气供应商，拥有10处特许经营项目，且业务布局不断扩大。天然气约占天津市能源消耗的20%，是重要的供暖来源。滨海投资的用户包括重要的工业制造商、集中供暖、燃气发电厂和农村居民用户。鉴于燃气分销商在天然气供应方面拥有自然垄断地位，滨海投资若违约，短期内将无替代者，这会影响当地的工业活动和民生。

蔓延风险：惠誉评定，滨海投资若违约带来的蔓延风险“不够强”，主要原因是该公司的规模不及天津市其他政府相关企业，且无资本市场债务。

同业分析

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资的政府相关企业支持得分，以及其独立信用状况与惠誉对其所在地政府的内部评估结果之间的差异，惠誉在自下而上的评级基础上，基于该公司独立信用状况上调一个子级得出滨海投资的评级。惠誉评定滨海投资的决策和监管、支持先例以及维持政府政策职能等因素的评估结果均为“强”，而蔓延风险则为“不够强”。滨海投资的四个关键风险因素的评估结果与北京环境卫生工程集团有限公司(北京环卫集团，BBB/稳定)的评估结果相当——北京环卫集团亦在本地市场提供基本公共服务。不过，由于滨海投资和北京环卫集团未发行公共债券，其蔓延风险评估结果均较低。

滨海投资‘bb’的独立信用状况低于佛燃能源集团股份有限公司(佛燃能源，BBB+/稳定)‘bbb-‘的独立信用状况。两家公司均为区域性城市燃气分销商，大部分燃气销售来自本地市场。佛燃能源的销气量远高于滨海投资，且一次性接驳业务敞口较低，而滨海投资在地域分布上相对更具多元化，本地市场之外的销售贡献度更高。此外，佛燃能源的财务状况也更强——该公司EBITDA净杠杆率为2.6倍、EBITDA利息覆盖比率为6.8倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2025至2028年间销气量增长2%-3%;

- 2025年售气单位毛差为每立方米0.43港元，2026至2028年间为每立方米0.46港元;

- 2025年新增居民接驳户数下降10%，2026至2028年间每年下降5%;

-2025年天然气输送量保持平稳，2026至2028年间逐步增长;

- 2025至2028年间，每年现金资本支出(不包括资本化利息)为4.0亿至4.8亿港元;

- 2025至2028年间的派息率为44%-52%;

- 利率变动情况采用惠誉最新版《全球经济展望》数据。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续高于5.0倍;

- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于4.0倍;

- 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性增强。

流动性及债务结构

截至 2024 年底，滨海投资的短期债务为 11 亿港元，其中大部分为营运资金贷款。鉴于其良好的往绩记录，惠誉预计该公司能够对这些债务进行展期。公司项目贷款产生的经营性现金流可轻松覆盖这项目款的还本付息。截至 2024 年底，滨海投资拥有 3.84 亿港元的可用现金、2,000 万港元的银行存款和 8.52 亿港元的未使用贷款额度，这为其提供了充足的流动资金。2025 年第一季度，该公司的融资渠道进一步改善，额外获得了 3 亿人民币(3.26 亿港元)的低成本融资。

发行人简介

滨海投资是一家区域性城市燃气分销商。其主要业务包括管道燃气销售、燃气接驳服务和长距离输气。