惠誉：确认中国电建集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月11日，惠誉确认中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其高级无抵押中期票据计划评级为“BBB+”。长期外币发行人违约评级的展望为稳定。惠誉还确认了中国电建集团的高级无抵押债券评级为“BBB+”，高级永续资本工具评级为“BBB”，次级永续资本工具评为“BBB-”，所有这些债券都由中国电建集团的子公司发行。

上述高级无抵押债券的评级与中国电建集团的IDR一致，因为它们由中国电建集团提供无条件且不可撤销地担保，并代表其直接、一般、无条件、非次级和无抵押的债务。高级永续资本工具尽管为高级债务，但其评级比中国电建集团的IDR低一个子级，反映了其票息递延特征。由于票息递延功能和次级性质，其次级永续资本工具的评级比中国电建集团的IDR低两个子级。

惠誉未给予这些证券任何股权信用，因为有效期限不超过五年。惠誉将票面利率上浮超过100个基点的赎回日视为有效到期日。惠誉依据其《企业混合型证券处理和评级调整标准》(Corporate Hybrids Treatment and Notching Criteria)对永续资本工具进行评级。

中国电建集团的支持度得分为30分(满分60分)，独立信用状况(SCP)为“b+”。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权评级(A/稳定)下调两个子级得出中国电建集团的评级。中国电建集团评级的稳定展望反映了主权评级的展望。

关键评级驱动因素

政府的决策和监管“强”：中国电建集团由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)持股90%，由全国社会保障基金理事会持股10%。国务院国资委对中国电建集团施行严格监管，对其主要业务、战略方向及投资决策有重大影响。

支持先例“强”：中国电建集团持续从政策性银行及国有银行获得融资以支持其在国内外的增长。此外，在国有金融机构和投资基金的支持下，中国电建集团的上市子公司PCCC Ltd于2022年完成配股，募集资金超130亿元人民币。此外，政府还为中国电建集团提供了大量切实支持，包括注资。

支持动机“强”：惠誉评估中国电建集团维持政府政策职能因素为“强”。中国电建集团在中国清洁能源项目的规划、勘测、设计和建设方面发挥着关键作用。该公司承担了大中型水电项目80%以上的设计和65%以上的施工，以及风电和太阳能发电项目60%以上的设计和施工。中国电建集团若违约将对清洁能源电力基础设施的工程建设产生严重不利影响，进而影响电力供应和能源转型。

蔓延风险“强”：惠誉评定中国电建集团违约带来的蔓延风险“强”。中国电建集团及其子公司是活跃的境内外债券发行人。该公司亦是具有很高影响力的全球性中资国有工程建设企业。中国电建集团若违约将对其他国企的融资产生重大影响。

新能源项目支持增长：尽管基础设施投资有所放缓，但惠誉预计新能源项目(主要是太阳能和风能)，将在未来几年继续推动中国电建集团的增长。新能源项目对PCCC Ltd建筑收入的贡献从2023年的31%和2022年的25%增至2024年的36%，新合同总额的贡献从35%和34%进一步增至39%。相比之下，PCCC Ltd对基础设施和住房建设项目的依赖一直在下降。

风能和太阳能发电容量增加：惠誉预计，在中国能源向可再生能源转型的过程中，中国电建集团将继续投资风能和太阳能的发电能力。2024年中国电建集团新增的6吉瓦(GW)发电装机容量几乎全部来自风电和太阳能发电。截至2024年底，由风能和太阳能组成的新能源容量占中国电建集团总装机容量33GW的67%。在2024年获得额外26吉瓦新能源建设指标后，中国电建集团仍有充足的项目储备。

转向新能源带来效益：惠誉认为，新能源项目的贡献率上升对中国电建集团的运营现金流生成能力具有积极影响，因为风能和太阳能项目的建设和现金周转周期比传统基础设施项目短。投资者(主要是发电公司)的财务状况也比传统项目的主要投资者(地方政府和关联企业)更为良好。

鉴于发电板块相比其传统的工程与建设业务具有更高的盈利能力和更稳定的现金流，一个规模庞大且不断增长的发电板块应能支撑中国电建集团的利润率并改善其经营现金流。然而，由于所需的大量投资以及该板块相对于中国电建集团整体规模的占比有限，惠誉预计发电装机容量的增加不会在短期内改善其独立信用状况(SCP)。

杠杆率上升至中等水平：中国电建集团的SCP反映了其按比例并表计算的高企且不断上升的EBITDA净杠杆率(13-14倍)，这是由其持续产生负自由现金流所导致。然而，随着负自由现金流逐渐缩小，惠誉预计杠杆率的上升将放缓。随着中国电建集团对新能源建设项目的敞口增加，对住房和基础设施项目的依赖度下降，经营现金流应会改善。

此外，随着公司新签的政府和社会资本合作(PPP)及建设-经营-转让(BOT)合同减少，以及更多项目投入运营，与投资驱动项目相关的现金支出可能会减少。

利息保障倍数或改善：中国电建集团强大的业务状况为其SCP提供了支撑，这体现在其庞大的运营规模、在电力工程与建设市场的领先地位、以及强大的融资渠道和较低的融资成本。随着境内市场融资成本的下降，惠誉预计在未来几年，按比例并表计算的EBITDA利息覆盖率将从2023-2024年的不足2.5倍改善至3.0倍以上。

PCCC Ltd.按比例并表：惠誉的SCP评估是基于比例并表基础，因为惠誉在对中国电建集团的财务分析中，按比例并表了其核心上市子公司PCCC Ltd.。这是因为中国电建集团持有PCCC Ltd.53.05%的股份，并且对其上市子公司的财务资源获取有限。此外，鉴于中国电建集团在惠誉的GRE标准下获得的GRE支持评分为30分，即使SCP被下调一个子级，也可能不会导致对IDR采取负面评级行动。

同业分析

惠誉评定中国电建集团的发行人违约评级较中国长期发行人违约评级低两个子级，反映出该公司作为政府相关企业的强劲地位--该支持分数为30分，SCP为“b+”。中国电建集团的支持得分与国务院国资委下属其他大型工程建设企业的受评支持得分相同，这些企业在各自细分市场处于领先或主导地位，如在公路、水路和港口等交通基础设施领域处于领先地位的中国交通建设股份有限公司(BBB+/稳定)，以及在火电和可再生能源发电项目处于领先地位的中国能源建设股份有限公司(BBB+/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2028年合并收入增长2.4%-3.9%(2024:4.6%)

-2025-2028年合并EBITDA利润率为7.7%-7.9%(2024:8.1%)

-2025-2028年，每年合并资本支出为360亿至500亿元人民币(2024年：590亿元人民币)

-2025-2028年没有重大收购或资产剥离

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-政府向中国电建集团提供支持的可能性趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动。

-政府向中国电建集团提供支持的可能性增强。

流动性和债务结构

截至2024年底，中国电建集团的短期债务超过2000亿元人民币，包括应收账款保理和混合证券。该公司持有的1200亿元人民币的可用现金和截至2024年底的超过1.2万亿元人民币的未使用授信额度可充分覆盖上述债务。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，中国电建集团持有的尚未使用的授信额度均为非承诺性授信额度。

发行人简介

中国电建集团是一家在水利水电、热电、新能源和基础设施领域提供规划设计、工程建设、装备制造和管理运营服务的国有独资综合型工程建设公司。此外，中国电建集团的业务还涉及房地产、建材、设备制造、投资和金融领域。