惠誉：确认浙江省海港集团“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月17日，惠誉确认浙江省海港投资运营集团有限公司(Zhejiang Provincial Seaport Investment & Operation Group Co., Ltd，简称“浙江省海港集团”)“A”长期发行人违约评级(IDR)。展望为稳定。

评级理据

浙江省海港集团的IDR及展望与惠誉对浙江省政府信用状况内部评估一致。此评估基于惠誉依据按照《政府相关企业评级标准》得出的浙江省政府为浙江省海港集团提供支持的可能性。浙江省政府最终持有浙江省海港集团的所有股权。惠誉评定浙江省海港集团的独立信用状况 (SCP) 为‘a’。

浙江省海港集团的独立信用状况是基于，该公司经营下的宁波舟山港是中国及全球的重要停靠港，配备多种现代化的先进设备，具备处理品类广泛的集装箱和散装货物的能力。该集团的营收来源多样化，并拥有合作关系稳固的交易对手方，抵消了长期客户合约的缺失以及来自毗邻企业——上港集团的竞争。SCP还考虑到了其整体债务结构的特点，即债务多为优先偿付的到期一次性还本债务，且附带有限约束条款和担保安排，同时其财务状况也较为适中。

惠誉预计该公司净杠杆率(净债务/EBITDA比率)将在中期内保持在约5倍的高位，高于此前预期，并缩减当前SCP评级下的财务缓冲空间。由于对一家收费公路联营公司进行了投资，2024年该公司的净杠杆率已升至4.4倍(2023年为3.7倍)。美国关税政策的风险持续为全球增长带来不确定性，尽管该港口在供应链中具有战略地位且在杠杆管理方面具备灵活性，但集团的业务吞吐量和盈利能力仍可能因此承压。

惠誉将持续监测关税政策变化对浙江省海港集团SCP的影响，若净杠杆率持续高于5.0倍，其SCP可能下调一个子级。惠誉预期，即便浙江省海港集团SCP下调一个子级，其评级仍将与其最终母公司的评级保持一致。

关键评级驱动因素

政府相关企业评估

惠誉认为，浙江省政府在必要时非常确定向浙江省海港集团提供额外支持，这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为55分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的评估结果。惠誉的子因素评估结果包括决策和监管“很强”、支持先例“强”、维持政府政策职能“很强”和蔓延风险“很强”。

营收风险 – 吞吐量 – 极强

领先的港口，多元化的货物组合：自2010年以来，按货物吞吐量(按吨计量)计算，浙江省海港集团是全球领先的货运港口，按集装箱吞吐量(按标准箱计量)衡量，是世界第三大集装箱港口。该集团旗下的旗舰港口宁波舟山港不仅是中国重要的始发港和抵达港，还是中国和北亚地区多种重要大宗商品的最大转运枢纽。尽管近几年受到全球防控措施和国际贸易冲突的双重打击，浙江省海港集团的吞吐量仍持续增长，展现出强大的韧性。

浙江省海港集团的深水港可容纳越来越大型的船舶停靠及进出。通往港口的公路、铁路和水路畅通，这有助于国内及全球各地客户更便捷地进出港口。集团毗邻的内陆地区是中国经济最活跃的长江三角洲，这为集团带来稳定而多元的业务供应和直接终端市场。浙江省海港集团面临来自上港集团的竞争，但鉴于两个港口集团业务规模庞大，但战略重点不同，因此该集团的市场地位难以撼动。

营收风险 - 价格 - 中等

营收强韧，但照付不议合同较少：浙江省海港集团的收入主要来源于港口运营和航运服务业务。集团的定价机制灵活且具有竞争性，因此近年来营收稳定增长，并在全球经济动荡期间保持了稳定的经营利润率。营收风险(价格维度)评估结果亦反映出集团与客户间缺乏长期合约，但客户基础的稳定性和长期性一定程度上抵消了相关风险。

集团的客户和对手方包括世界上最大的全球海运公司，其中大部分20多年来定期停靠集团旗下港口。该评估结果还反映出，竞争以及政府干预导致浙江省海港集团无法大幅提高平均费率以跑赢通胀。政府参与该集团部分业务费率的制定，但透明度有限。

基础设施扩建及重建 – 较强

现代化设施以及业务扩张计划：浙江省海港集团拥有现代化的高效港口设施，因受益于广泛的联运网络，设施的产能利用率约达70%。但该集团管理层力求提高港口的货物处理能力，以满足不断增长的需求，预计投资项目完成后，集装箱和货物吞吐量均将有所提高。该集团预计资本支出所需资金将由集团的自有资本、银行贷款和资本市场提供。

债务结构–中等

企业式债务结构：虽然浙江省海港集团的股票和债券市场融资渠道健康，但其对银行贷款依赖性更大。该集团的融资利率在浙江省企业类债券中处于低位。2021年3月，集团发行了7亿美元5年期、票息率1.98%的高级无抵押债券。浙江省海港集团的债务结构主要为到期一次性还本，且缺乏契约安排等重要债权人保护，不过惠誉认为这在中国国有企业发行的债券中较为常见。

财务状况

惠誉的基本情景假设，浙江省海港集团总收入将以约3%的年增长率增长，EBITDA 利润率约为23%。资本支出预计每年约为55亿元人民币。在此情景下，惠誉预计2025年至2029年间净债务/EBITDA比率平均为4.1倍，2025年达到4.6倍的峰值后逐步下降。

惠誉评级情景则采用了更为保守的假设，浙江省海港集团总收入年均增长约2%，以反映适度的下行风险。该情景还包含21%的较低EBITDA利润率，并假设资本支出承受5%的压力测试。在该评级情景下，惠誉预计集团的净杠杆率在2025年至2029年间平均约为5.0倍，且在该期间呈现下降趋势。

该集团债务的到期一次性还本结构带来了再融资风险，但惠誉认为其成熟的银行关系将提供充足的市场准入。该集团流动性状况依然强劲，足以覆盖短期债务义务，从而降低了再融资风险。

同业分析

ABP Finance Plc(高级有抵押债务：A-/稳定)在英国拥有并运营着一个大型港口网络，通过21个港口处理该国约25%的海运贸易。其评级得益于“地主港”商业模式，该模式包含长期照付不议合同安排，可确保收入稳定，同时还设有广泛的财务契约条款及其他债权人保护机制。不过，与浙江省海港集团5.4倍的五年平均杠杆率相比，ABP Finance Plc的五年平均杠杆率高达7.5倍，这也解释了两家公司评级存在差距的原因。

Lonsdale Finance Pty Ltd(BBB/稳定)是墨尔本港的发行主体，墨尔本港是服务维多利亚州及整个澳大利亚市场的主要挂靠港。其评级得益于多元化的“地主港”运营模式，以及较低的基础设施开发与更新风险。Lonsdale Finance 的运营规模远小于浙江省海港集团，且杠杆率更高，其五年平均净债务/EBITDA比率为 7.9 倍。这两家企业的债务结构特征较为相似。

印度尼西亚国有港口运营商PT Pelabuhan Indonesia(Persero)(Pelindo，BBB/稳定，SCP：bbb+)运营着该国主要港口。2021年合并后，Pelindo成为印尼群岛100多个港口的唯一国有港口运营商。它在印尼国际海运货物运输中占据主导地位，并提供岛际互联互通服务。尽管预计2025 - 2029年浙江省海港集团的平均净杠杆率高于Pelindo的3.5倍，但浙江省海港集团在基础设施开发与更新风险评估方面的得分优于Pelindo，因此其SCP评级更高。

DP World Limited(BBB+/稳定)是一家业务多元化的大型企业，与浙江省海港集团类似，运营着多个港口。DP World的收购活动比浙江省海港集团更为频繁。在业务量风险方面，DP World的投资组合风险为“较强”，而浙江省海港集团为“极强”，因此尽管在惠誉评级情景下，2024 - 2028年DP World的净杠杆率为4.5倍，低于浙江省海港集团，但二者的信用状况仍存在差异。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调其对浙江省信用状况的内部评估结果，并认为政府向浙江省海港集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力有所下降。

- 政府提供支持的可能性下降，同时浙江省海港集团的独立信用状况走弱——表现为净债务与EBITDA比率均值持续高于6.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-鉴于浙江省海港集团的评级目前与中国主权评级 (A/稳定) 一致，已无进一步上调的可能性。

-若惠誉上调其对浙江省政府信用状况的内部评估结果，并认为其有能力向浙江省海港集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源(前提是政府的支持力度保持不变)，将导致对该公司的正面评级行动。

信用更新

2024年，浙江省海港集团的货物吞吐量同比增长3.4%至11.35亿吨，集装箱吞吐量同比增长10.4%至4760万标准箱(TEU)，部分原因在于为应对潜在关税而提前装运。2025年前五个月，货物吞吐量同比增长0.3%，集装箱吞吐量同比增长9.6%，其中对东南亚、非洲和南美洲的货运量增长抵消了抵消了运往美国货物量的损失。

宁波舟山港连续第16年蝉联全球货物吞吐量最大港口，集装箱吞吐量位居全球第三。面对持续的关税不确定性以及投资步伐放缓，管理层预计业务量将保持稳定的低个位数增长。

该港口已拓展全球航线布局，现拥有306条航运线路，与全球排名前20的航运船队均有合作。2024年，海铁联运量同比增长10.3%，达182万标准箱，连续16年保持两位数增长。

尽管集团总收入下降6.8%，但EBITDA利润率仍提升至近24%，这主要得益于集团对原油贸易收入采用净额法核算。2024年，由于集团对一家联营收费公路公司的持股比例从47.5%增至95%并实施合并报表，净杠杆率升至4.4倍，符合惠誉预期。