惠誉：确认绍兴柯桥国资“BBB”长期本外币发行人评级，随后撤销评级

久期财经讯，7月21日，惠誉确认绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司(Shaoxing Keqiao District State-owned Assets Investment and Management Group Company Limited，简称“绍兴柯桥国资”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs) 为“BBB”，展望稳定。出于商业原因，惠誉同时撤销了上述评级。

惠誉认为，绍兴柯桥国资是对绍兴柯桥区的发展具有重要战略意义的一家政府相关企业。因此，惠誉认为，该公司在需要时很有可能获得区政府的特别支持。绍兴柯桥区是浙江省地级市绍兴市下辖的较发达地区之一。

出于商业原因，惠誉选择撤销对绍兴柯桥国资的评级。因此，惠誉将不再为绍兴柯桥国资提供评级或分析报告。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，绍兴市柯桥区政府“极有可能”在必要时为绍兴柯桥国资提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

在2023年中期重组后，绍兴柯桥区财政局仍最终持有绍兴柯桥国资 90% 的股份并对其进行实际控制。柯桥区财政局控制着绍兴柯桥国资的关键人事任命、运营、年度预算、投融资和其他重大公司事务。绍兴柯桥国资与其直接母公司共用管理层和行政部门，且公司将长期维持该组织结构。鉴于区政府继续对绍兴柯桥国资施加实际控制，惠誉“穿透”其直接母公司对绍兴柯桥国资进行评级。

支持先例“强”

鉴于绍兴柯桥国资在柯桥区发展中的重要政策性职能，政府的支持力度维持强劲。尽管土地市场放缓或令柯桥区的财政收入承压，2024年绍兴柯桥国资仍从政府获得70亿元人民币的现金支付。这些款项包括运营和利息补贴、财政拨款、股权注入和专项债收益。这些款项约相当于公司2024年资本支出的50%以上。此外，绍兴柯桥国资还获得了约80亿元人民币的资产和股份注入，包括矿山、物业和政府相关企业股份。

支持动机

维持政府政策职能“强”

绍兴柯桥国资在绍兴市柯桥区的土地开发、城市和交通基础设施建设、保障性住房项目和供水方面发挥着重要的政策性作用。绍兴柯桥国资通过其子公司绍兴柯桥水务集团有限公司成为柯桥区唯一的供水企业。因此，绍兴柯桥国资在支持当地经济活动和社会稳定方面发挥着至关重要的作用。

绍兴柯桥国资若违约可能会影响这些公共服务的连续性，因为该公司及其主要子公司可能会失去为其进行中项目和储备项目融资的渠道。柯桥区的其他政府相关企业可能会在地方政府的行政命令或紧急财政支持下进行干预，在短期内缓和相关影响，但从长远来看不太可能取代绍兴柯桥国资。这是因为，这些政府相关企业规模较小，缺乏足够的融资能力来满足该地区的投资需求，或者不具备绍兴柯桥国资28年来所积累的履行政策职能的专长。

蔓延风险“强”

绍兴柯桥国资仍然是绍兴柯桥区很有影响力的政府相关企业，其主要子公司覆盖了重要的公共服务领域。惠誉预计，绍兴柯桥国资将继续维持其融资职能，因为该公司及其旗舰子公司拥有成熟的资本市场融资渠道。截至2024年底，绍兴柯桥国资的并表债务高达2,100亿元人民币，几乎占该区政府相关企业债务的全部。惠誉认为，绍兴柯桥国资若违约可能会影响其他政府相关企业的融资能力。

独立信用状况

惠誉综合考虑绍兴柯桥国资“b”的财务状况、“中等”的风险状况和同业比较情况后，得出其独立信用状况。惠誉预计，未来五年绍兴柯桥国资的杠杆率将继续上升，反映其财务状况走弱的趋势，与该公司充足的融资能力平衡后得到“b”的独立信用状况。

风险状况：“中等”

惠誉基于绍兴柯桥国资的收入、支出和负债与流动性风险评估得出其风险状况为“中等”。

收入风险：“中等”

绍兴柯桥国资的公共政策服务范围广泛，在各个领域都有很大的占有率，为绍兴柯桥区的城市发展需求提供支持。因此，惠誉预计绍兴柯桥国资的收入将在很大程度上与该区的发展前景挂钩。惠誉预计，未来三到五年柯桥区的需求将保持正增长，因为在高度集中的商业活动支撑下，柯桥区的经济增速将继续高于全国水平。

绍兴柯桥国资正在承担更多公共项目的运营，这些项目可能产生回报以抵消其投资，并拥有一个以市场为导向的纺织中心运营。这些业务增强了公司的定价灵活性。

支出风险：“中等”

惠誉评定，绍兴柯桥国资的运营成本和供应风险为“中等”。绍兴柯桥国资的业务具有明确的成本动因，波动性适中，过去五年该公司的EBITDA利润率相对稳定便说明了这一点。绍兴柯桥国资的重大投融资计划必须遵循政府的指引，并获得柯桥区财政局的批准。投融资考虑平衡区政府的发展目标与公司的资本支出和债务状况。惠誉预计，未来几年内该公司将继续在政府的监督下控制成本。

负债和流动性风险：“中等”

2024 年，绍兴柯桥国资调整后的债务增至 2100 亿元人民币，由于融资条件收紧，其增长速度低于 2023 年。该公司偿债期限结构适中，截至 2024 年底加权平均债务期限为 4.8 年。截至 2024 年底，该公司向地方国有企业提供了 58 亿元人民币的外部担保，占总股本的 6%，这一比例尚在可控范围内。

截至 2024 年底，绍兴柯桥国资在未来 12 个月内有 431 亿元人民币的债务到期，而其现金为 126 亿元人民币，未动用的未承诺银行信贷额度为 114 亿元人民币。其从银行和资本市场获得再融资的能力对于维持其流动性至关重要。由于自 2023 年底以来在债券市场准入方面受限，绍兴柯桥国资增加了非传统借款，主要是信托产品，到 2024 年底约占调整后债务的 12%，与许多受公共政策驱动的政府相关企业一样。不过，惠誉预计其风险敞口仍将可控，因为鉴于该公司的战略重要性，银行贷款仍将是其主要的流动性来源，且区政府将监督其规模和成本。

财务状况为“b”

绍兴柯桥国资的杠杆率在2019年至2023年期间有所上升，因为该公司举借债务为其大规模投资提供资金。由于债券市场准入方面的限制，2024年杠杆率小幅降至76.8倍。基于估算的收入和资金缺口，惠誉预计其杠杆率将从2025年开始增加，到2029年可能达到95倍左右。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，基于区政府对绍兴柯桥国资支持责任和支持动机的评估结果得出其评级。惠誉认为， 绍兴柯桥国资若违约，区政府“极有可能”为其提供支持。此外，该评级还考虑到，惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为“b”。

发行人简介

绍兴柯桥国资成立于1997年，其90%的股权由绍兴市柯桥区财政局通过绍兴市柯桥区国有资产控股集团有限公司最终持有，10%的股权由浙江省财政厅的全资子公司浙江省财务开发有限责任公司持有。绍兴柯桥国资是柯桥区的主要平台，通过其子公司承担土地开发、基础设施建设、功能区开发、供水和水处理以及纺织品市场运营等职能。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设，包括：

- 受柯桥区基础设施需求增长前景驱动，公司的经营收入年均增长约4.7%;

- 由于成本结构稳定，公司的经营支出年均增长5.4%;

- 为支持柯桥区的发展需求，公司的年均资本支出净额(资本支出减资本收入)约为70亿元人民币;

- 基于估算资金需求，同时考虑财政支持抵消部分债务需求，到2029年公司的调整后债务将达到2,850亿元人民币左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于评级已被撤销，因此不再相关。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 由于评级已被撤销，因此不再相关。