惠誉：确认中石油集团及其子公司“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月22日，惠誉确认中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporatio，简称“中石油集团”)、中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited，简称“中石油股份”)及中国石油财务(香港)有限公司(CNPC Finance (HK) Limited，简称“中石油财务香港”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“A”，展望为稳定。惠誉同时确认上述公司的高级无抵押评级及其所有存续债券的评级为“A”，中石油股份的短期外币和本币发行人违约评级为“F1+”。

中石油集团是一家政府独资拥有的企业;根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中石油集团的评级受限于中国(A/稳定)主权信用评级。基于该公司的庞大规模、一体化业务模式、强劲市场地位以及在大宗商品周期中表现强劲的资产负债表，惠誉评定其本币独立信用状况 (SCP) 为“aa-”。鉴于中国政府向中石油集团提供支持的强烈意愿，即使该公司独立信用状况下调，其发行人违约评级仍将与中国主权信用评级等同。

惠誉采用综合方法对中石油集团持股比例为82.62%的子公司中石油股份进行评级。依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，在“子公司更强”路径下，母子公司在法律层面的限制程度为“开放”，母公司对子公司现金的获取和控制程度亦为“开放”。惠誉评定中石油股份的本币独立信用状况为“aa-”。

依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中石油财务香港作为中石油集团的融资平台，其评级与母公司等同。

关键评级驱动因素

决策与监管“很强”：中石油集团是政府独资拥有的企业。该公司的高级管理人员由中央政府和国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)任命。作为一家国有石油公司，中石油集团的战略及投资与中央政府关于能源安全和能源转型的战略目标高度一致。

支持先例“很强”：中国油气行业改革及政策环境为中石油集团提供了稳定的经营环境。多年来中石油集团一直保持着强劲的财务状况。

支持动机“很强”：惠誉评定中石油集团的维持政府政策职能因素为“很强”是由于，中石油集团对保障国家能源安全至关重要，其原油及天然气产量在国内总产量中的占比分别为约50%和64%。中石油集团为推进中国能源转型发挥着关键作用。

蔓延风险“很强”：中石油集团及其子公司是境内外债券市场上最知名的中国政府相关企业发行人，且被境内外贷款机构视作参考发行人。该公司若违约将影响其他政府相关企业的融资渠道。

上游业务实力雄厚：中石油集团是惠誉授评的全球最大能源公司之一，2024年日产690万桶油当量(2023年日产670万桶油当量)。集团上游业务拥有丰富储量，且惠誉预计其中期内的产量仍将保持低个位数增长。2024年集团的天然气产量在其国内外油气总产量中的比重约为45%(2023年为44%)。

一体化业务模式，下游业务居市场主导地位：中石油集团的一体化业务模式能够纾解大宗商品价格周期内上下游运营中价格驱动的盈利波动。2024年，集团核心子公司中石油股份约51%的上游产量由其炼油化工和营销板块加工。中石油股份在中国炼化产品零售市场拥有31%的份额，并在天然气批发市场占据主导地位。

我们预计，在2025-2028年期间，中石油集团的EBITDA每年将保持在4000亿元人民币以上。尽管上游板块的收益可能略有下降，但根据惠誉对油气价格下跌的假设，上游板块仍然是中期主要的利润来源。炼油和和营销板块将面临汽油和柴油需求下降的影响，但这可能部分被天然气板块不断增长的利润所抵消。

杠杆率极低：中石油集团出色的财务状况以及庞大的一体化业务规模对其“aa-”的独立信用状况形成支撑。惠誉预期，尽管未来几年油价将趋于中周期水平，中石油集团仍将保持强劲的正自由现金流。这或将为其进一步去杠杆创造条件，或为其可能回购中石油股份的股票提供充裕的财务缓冲空间(2024年EBITDA净杠杆率为0.15倍)。

能源转型投资增加：惠誉预计，2025年中石油集团的资本支出将保持稳定，其中大部分分配给上游板块，其次是下游业务。未来几年，集团脱碳方面的资本支出(包括新能源业务及技术投资)或将逐步增加。

中石油股份评级等同于集团：中石油股份是中石油集团的主要经营主体，2024年其体量在中石油集团产量和EBITDA中的占比分别为约72%和81%。该公司“aa-”的本币独立信用状况反映出其一体化运营规模庞大，证实油气储量强劲，可开采年期长达10年以上，以及杠杆率极低。

母公司可通过分红获取中石油股份的现金，而关联方交易须遵守上市规则。目前没有设立任何条款或监管限制机制。中石油集团通过较高的持股比例和董事会席位对中石油股份进行强有力的控制。基于中石油股份同时有外部融资和内部融资的情况，惠誉评定其融资和现金管理为“部分开放”。中石油集团及其子公司提供了中石油股份63%的借款，并持有后者33%的现金存款。

同业分析

中石油集团的关键评级因素决策与监管获评为“很强”，与PT Pertamina(Persero)(Pertamina，BBB/稳定)及国家电网有限公司(China's State Grid Corporation of China，简称“国家电网”,A/稳定)的该指标评估结果相似——Pertamina及国家电网有限公司亦均为国有独资企业，且承担了对各自国家具有战略重要性的政策任务。

惠誉评定中石油集团和国家电网的支持先例因素均为“很强”，是基于中国政府持续向这两家公司提供大量支持，且此等支持足以令前述公司的财务状况保持在非常强劲的水平。此外，Pertamina 的该因素亦获评为“很强”，因为该公司通过印尼政府给予的燃料销售补贴及大型油气区块获得支持，从而改善其财务状况。

惠誉评定中石油集团、Pertamina及国家电网的支持动机为“很强”。惠誉评定前述三家企业的维持政府政策职能因素均为“很强”。鉴于中石油集团及Pertamina在各自能源市场中的庞大市场地位，这两家公司均在保障能源安全方面发挥着关键作用，且尚无替代者可立即充当其职责。国家电网是中国唯一一家业务范围覆盖国土面积近90%的电网服务供应商。

国家电网或中石油集团若违约带来的蔓延风险获评为“很强”反映出，惠誉预期，其若违约将影响中国其他央企的融资渠道和借款成本。Pertamina被广泛视作印尼政府的参考发行人，该公司若违约会对国家和其他国有企业产生重大财务影响。因此，惠誉评定Pertamina若违约带来的蔓延风险为“很强”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 惠誉的石油价格假设：2025年为每桶70美元，2026年为每桶65美元，2027年为每桶65美元，2028年为每桶60美元;

- 石油产量增幅持平至以低个位数增长;天然气产量中期内将以中个位数增长;

- 中期内国内天然气销售量以约中个位数增长;

- 中石油股份的资本支出强度(资本支出与总营收的比率)将保持在每年10%的水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 评级随中国主权的评级同向变化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 对中国主权评级采取正面评级行动。

- 若中石油集团获取子公司现金的途径、对子公司的控制以及向子公司提供支持的意愿保持不变，则中石油股份和中石油财务香港的评级将与中石油集团的评级同向变化。

流动性及债务结构

惠誉将中石油集团视作中国政府的参考借款人。中石油集团无抵押资产的规模一直保持在高位，拥有畅通的国内外银行以及资本市场融资渠道，而且在需要时能够通过其子公司上市平台(包括中石油股份)进行筹资。截至2024年末，该公司拥有现金及等值现金5120亿元人民币，远远足以覆盖其5,350亿元人民币的短期借款，超过了4720亿元的短期借款，具有很强的灵活性。

中石油股份拥有强劲的现金头寸及充足的流动性，截至2024年末，该公司拥有现金2160亿元人民币，短期借款为1390亿元人民币。

发行人简介

中石油集团是一家国有石油公司，业务全面覆盖上游勘探生产至下游炼制营销的整个油气价值链。该公司也是中国最大的天然气生产商和批发商。