惠誉：确认潍柴动力(02338.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月23日，惠誉评级已确认中国柴油发动机和重卡制造商潍柴动力股份有限公司(潍柴动力)的长期外币发行人主体评级和高级无抵押评级为'BBB+'，展望稳定。

潍柴动力的评级反映了该公司在中国传统重卡发动机和汽车制造领域的领先市场地位，以及稳定的盈利能力和雄厚的净现金头寸支撑的强劲财务状况。评级制约因素包括公司对周期性风险较高的重卡行业敞口相对较大，且中国持续的重卡电动化对其核心发动机业务的长期影响存在不确定性。

关键评级驱动因素

政策驱动行业复苏： 2024年中国重卡销量小幅下降1%，惠誉预计2025年将同比增长5%-10%。行业复苏的主要驱动因素是2025年的重卡报废更新计划——该计划将报废补贴从2024年仅限于国三重卡扩大至国四重卡。2025 年上半年，重卡销量同比增长 7%至539,000 台，其中 6 月份的销量同比增长 37%。

稳定的盈利能力和净现金头寸： 惠誉预计， 2025 年潍柴动力的EBITDA利润率将小幅降至10%左右，而净现金头寸将保持稳健。潍柴动力的净现金从 2023 年的 410 亿元人民币增至 2024 年的 530 亿元人民币，其中未计入公司持股 46.5% 的KION GROUP AG(凯傲集团，BBB/稳定)的金融服务相关债务。惠誉预计，2025年潍柴动力天然气(LNG)重卡发动机的收入贡献下降以及重卡电动化将小幅降低发动机业务的经营利润率，但大缸径发动机销量的爆发式增长将缓和相关影响。

发动机业务对潍柴动力经营利润总额的贡献率通常为60%。2024年，潍柴动力的EBITDA利润率增长2.5个百分点，主要是因为LNG发动机和大缸径发动机收入增长推动发动机业务经营利润率提高4.8个百分点。然而，由于油气价格差距缩小以及LNG重卡的主要市场华北地区补贴政策延迟，2025年上半年行业LNG重卡销量同比减少17.5%。

重卡电动化：尽管从长远来看，重卡电动化可能会影响传统柴油发动机的销量，但惠誉预计短期内潍柴动力的相关风险可控。潍柴动力已在新能源技术和产品方面开展投资，包括与比亚迪的合作项目，涵盖电芯和动力电池在内的整个生产链。2025 年上半年，潍柴动力跻身中国新能源重卡销售前五强，销量同比增长逾200%，超过新能源重卡总销量186% 的增幅。新能源重卡的渗透率已从 2024 年的 13%升至2025年上半年的21%。

市场领导者： 惠誉预计，潍柴动力将保持其在重卡发动机和整车领域的巨大市场份额，并将受益于2025 年的市场复苏。虽然行业需求不稳定，但潍柴动力在重卡销售方面一直表现优异。2025 年上半年，潍柴动力保持了其作为中国最大的重卡柴油发动机和LNG发动机供应商以及第三大重卡销售商的地位。

地域多元化，关税影响有限： 惠誉预计，美国加征关税对潍柴动力的影响有限。2024 年，潍柴动力 56% 的收入来自海外市场，其中 41% 来自凯傲集团。潍柴动力自营的发动机和卡车主要出口到东南亚和拉丁美洲等新兴市场，因此不会受到美国关税的影响。凯傲集团大多数北美产品也都在美国境内生产，因此关税风险极小。

凯傲集团业绩稳定：惠誉预计，2025年凯傲集团的业绩将保持稳定，但利润率可能会因固定成本和产品或地域构成而面临轻微压力。惠誉预计，服务业务的增长和遗留项目的逐步淘汰将部分抵消上述压力。根据管理层的指引，惠誉已将与重组相关的现金支出共计 2.6 亿欧元计入凯傲集团，其中2025年的额度为2.3 亿欧元。凯傲集团是欧洲最大的叉车公司，也是全球第二大叉车公司。

同业分析

潍柴动力的评级是基于其在一些关键市场占据的领先地位、管理层实施的审慎财务政策及在战略执行层面的良好业绩。潍柴动力财务状况强劲——中期内EBITDA利润率约为10%，且拥有净现金头寸，表现优于其他卡车制造商，如Iveco Group N.V.(BBB-/稳定)和潍柴动力的子公司凯傲集团。

然而，潍柴动力评级的制约因素在于，对周期性风险高的重卡行业敞口较大，业务规模逊于具有全球竞争力且业务结构更加多元化的全球同业，且中国重卡电动化带来的潜在影响存在不确定性。潍柴动力的规模和增长潜力弱于‘A’评级的其他多元化制造商，比如宁德时代新能源科技股份有限公司(A-/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2026年间营收总额将以低个位数速度增长(2024年为0.8%)。

- 2025至2026年间EBITDA利润率维持在10%左右(2024年为10.8%)。

- 2025至2026年间资本支出为75亿-80亿元人民币。

– 无股权融资。

- 2025年派息率为55%，股票回购支出为10亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 潍柴动力的核心发动机和重卡销量持续出现结构性减少并/或丧失竞争优势;

-自由现金流长期为负，导致潍柴动力在剔除凯傲集团后的净现金头寸显著恶化;

- EBITDA净杠杆持续高于1倍，原因可能在于凯傲集团杠杆率持续恶化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 除非潍柴动力在地域覆盖和/或产品多元化方面展现出重大提升，以致其业务状况改善，否则近期内惠誉对该公司采取正面评级行动的可能性较低。

流动性及债务结构

截至 2024 年底，潍柴动力拥有可用现金 890 亿元人民，其中包括 160亿元人民币的结构性存款和 178 亿元人民币的银行存款，足以覆盖其 360 亿元人民币的调整后债务总额。剔除凯傲集团数据后，潍柴动力830亿元人民币的可用现金亦足以覆盖其215亿元人民币的调整后债务总额。

发行人简介

潍柴动力是中国规模最大的柴油发动机和重卡制造商之一。该公司通过其持股51%的子公司陕西重型汽车有限公司出售其重型卡车。潍柴动力是一家位于山东省的国有企业，由山东省国有资产监督管理委员会持有14.67%的股权。