惠誉：上调先正达集团长期发行人评级至“A”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已将先正达集团股份有限公司(先正达集团)的长期发行人主体评级及高级无抵押评级自'A-'上调至'A'，展望稳定。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的评级方法得出先正达集团的评级。这反映出，惠誉预计先正达集团的最终母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律层面为其提供支持的意愿为“低”，在战略和运营层面为其提供支持的意愿均为“高”。

本次评级上调是由于，惠誉对中国中化的信用状况重新进行了内部评估——中国中化归国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，在中国主权信用评级(A/稳定)的基础上得出中国中化信用状况的内部评估结果。

关键评级驱动因素

母公司的蔓延风险“很强”：我们重新评估中国中化若违约带来的蔓延风险后，将该指标自“强”调整至“很强”。中国中化是在国际上最活跃的中国国有企业之一，海外资产和负债均占相当大比重。由于频繁进行大规模借款活动，中国中化被视为融资市场的参考发行人。中国中化若发生财务违约会严重影响中国其他国有企业的融资状况。

政府支持母公司的动机：我们评定中国中化维持政府政策职能为“很强”。该公司在中国农用化学品和高端新型化学材料供应方面发挥着举足轻重的作用。此外，中国中化还承担种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村的繁荣。中国中化若违约会影响中国政府的农业现代化计划，并损害中国的农业生产和粮食安全。

政府监督，母公司支持：惠誉将政府对中国中化的决策和监督评估为“强”，原因在于，中国中化由中央政府全资拥有，中央政府直接任命中国中化的董事和高级管理人员，并对集团的主要决策施加重大影响。政府还以注资和补贴的形式为中国中化提供大量且持续的切实支持，并为其境内合并与行业整合保驾护航。

与母公司的关联性为评级提供支撑：惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径，基于其对中国中化信用状况的内部评估结果得出先正达集团的评级。中国中化通过其全资持有的公司中国化工集团有限公司(中国化工，A/稳定)间接拥有先正达集团全部股份。惠誉将中国化工视为一家中间法人实体，并预计中国中化提供的支持将直接流向先正达集团。

战略层面的支持意愿“高”：先正达集团控制着中国中化的全部农化业务，因而对中国中化具有重要的战略意义;这些业务具有良好的发展前景，并可为母公司带来国内外市场竞争优势。先正达集团对中国中化的财务贡献较大，约占中国中化EBITDA和总资产的35%以上。

运营层面的支持意愿“高”：中国中化对先正达集团拥有绝对控制权，负责监督、监控和审批先正达集团的关键运营、投资和财务决策。先正达集团的董事会亦由中国中化任命。中国中化的董事长和总经理分别兼任先正达集团董事会的董事长和董事。

战略职能：先正达集团是母公司旗下唯一一个农化平台，是母公司打造世界一流综合性化工企业战略的核心阵地。中国中化通过一系列转让和重组，将中化集团和中国化工的所有农化业务和资产(包括安道麦股份有限公司、中化化肥控股有限公司和中国种子集团有限公司的控股权)并入先正达集团。

法律层面的支持意愿“低”：惠誉评定中国中化在法律层面上为先正达集团提供支持的意愿“低”，原因在于先正达集团与中国中化不存在担保和交叉违约形式的法律关联性。

自2025年起复苏：惠誉预期，得益于需求恢复正常，加之销售价格企稳及原材料成本下降拉动利润率提升，先正达集团的EBITDA将恢复增长。该公司2025年一季度业绩强化了这一预期，EBITDA 增长17亿元人民币，利润率扩大3.2个百分点。我们预计，此等正面势头将在2025至2027年间延续。因此，我们预期，该公司的净杠杆率将自2024年的6.9倍降至2027年的4.8倍。

全球农业领军者：先正达集团具有强劲的业务状况，在全球植保和种子市场居领先地位。该公司提供丰富的农业产品和服务，业务覆盖100多个国家。先正达集团聚焦于研发密集型、利润率高且价格波动小的农化产品。其深厚的研发专业知识和广泛的分销渠道在中期内形成了行业准入壁垒。此外，政府及其母公司提供的支持亦增强了该公司在中国快速增长的农业市场中的地位。

同业分析

先正达集团与其母公司在运营和战略层面的强关联性近似于中粮集团(香港)有限公司(中粮香港，A-/稳定)与中粮集团有限公司(中粮集团;全资拥有中粮香港)的关联性。

中粮香港是中粮集团用于全球运营的重要中间控股平台，通过从海外进口粮食及其他农产品协助中粮集团保障全国粮食安全。中粮集团对中粮香港拥有绝对的管理控制权，对其实施集中化资金管理，任命其董事，且二者时常有内部交易往来。类似地，先正达集团通过控制中国中化的全部农化资产对中国中化也具有重要战略意义，且在管理和运营层面与中国中化的集团架构高度融合。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年至2027年间，营收增长3%;

- 2025年至2027年间，EBITDA利润率逐步升至15.8%左右;

- 2025年至2027年间，资本支出强度(资本支出与营收之比)为6.7%;

- 2025年至2027年间，无股权融资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府为中国中化提供支持的可能性降低

- 中国中化与先正达集团之间的关联性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动

流动性及债务结构

截至2024年末，先正达集团持有可用现金240亿元人民币，而其短期债务770亿元人民币。然而，该公司持有约1,800亿元人民币可用授信额度，足以为其流动性状况提供支撑。

发行人简介

先正达集团是全球最大的农化公司之一，在植保、种子和作物营养产品市场占据领先地位。该公司在提高中国国家粮食安全及支持中国农业转型方面发挥着战略性作用。