惠誉：确认美的集团(000333.SZ)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”

8月17日，惠誉评级已确认美的集团股份有限公司(美的)的长期外币发行人主体评级和高级无抵押评级为'A'，发行人主体评级的展望稳定。惠誉同时确认美的通过其境外子公司Midea Investment Development Company Limited发行的2027年到期、票息率为2.88%的4.5亿美元高级无抵押债券的评级为‘A’。

本次评级确认和稳定展望反映出美的在全球家电市场的领先地位，以及向海外市场和工商业终端市场的战略多元化发展。尽管经营环境面临潜在挑战，但美的仍有望保持强劲的财务状况，包括稳定的盈利能力、强劲的自由现金流生成和深厚的净现金头寸，从而为增长和更高的股东回报提供灵活性。

关键评级驱动因素

政策驱动的增长放缓：得益于自2024年第四季度以来中国家电行业政策驱动的旺盛置换需求、美国潜在关税变化之前海外提前下单强劲以及企业对企业(B2B)业务板块稳步增长，2024年美的营收增长9.5%，超过4,000亿元人民币，2025年第一季度同比进一步增长21%。尽管如此，我们预期，由于基数较高且经济不确定性上升，2025年下半年智能家居板块增速将放缓。

尽管如此，受益于稳定的国内市场份额、高端板块及海外扩张，以及收购产生的增量营收，2025至2028年间美的有望保持每年中个位数的营收增速。此外，该公司致力于创新和战略性定价调整也将有助于应对具有挑战和竞争激烈的市场格局。

稳步推进多元发展：美的继续专注于提升品牌，探索新地域和新终端市场的增长点。向自有品牌制造(OBM)的转型增强了美的在海外的市场地位。2024年，美的和Comfee等自有品牌的销售额占智能家居海外业务的43%。此外，该公司正通过市场份额提升和收并购进一步提高B2B板块营收占比。

我们认为，多元化对于平衡经济周期间的营收来源、缓解国内家电市场饱和带来的风险至关重要。

强韧的盈利能力：尽管毛利润率面临竞争和关税压力，惠誉预测，2025至2028年间，美的EBITDA利润率将维持在11%-12%的水平。对东芝和COLMO等高端品牌的投资丰富了美的的产品组合，增强了入门级产品的定价能力。美的对原材料价格和汇率波动进行了对冲，并优先实施成本节约举措以维持稳定的盈利能力，包括减少最小存货单位(SKU)以及销售和管理费用。

稳定的资本支出、正自由现金流：尽管在地缘因素和关税不确定性背景下需要增加中国以外的产量以满足海外需求，但惠誉预期美的会将资本支出强度保持在低于2%的水平。美的可以利用在逾10个国家已建立的海外工厂，以及通过合资或收并购扩大产能。惠誉预期，尽管营运资金流入会减弱，且派息率或提升至70%左右，但凭借稳定的EBITDA利润率和资本支出，美的在未来两至三年间将继续生成强劲的正自由现金流。

深厚的净现金支持收并购：得益于持续强劲的自由现金流以及2024年9月首次公开募股(IPO)筹集的320亿元人民币，截至2024年末，美的净现金头寸增至2,190亿元人民币，为未来的收并购和股东回报提供了灵活性。由于2025年上半年美的完成了若干项重大收购，包括Teka和ARBONIA Climate，收并购现金流出预计将在2025年达到高峰。我们预计，2025年之后，收并购预算将位于每年80亿元人民币的适中水平，反映了美的审慎、聚焦的收并购策略。

关税风险可控：美的对美国的营收敞口不到10%，生产基地遍布全球，包括泰国、埃及和巴西，因此可迅速调整生产以减轻关税影响。此外，美的最近的收购和对ESG合规的承诺有望增强其在欧洲市场的竞争力，帮助其在全球贸易重构和关税不利影响下保持市场地位。

同业分析

美的评级凸显出，得益于该公司广泛的地域分布，其在全球家电市场占据强劲地位。惠誉预期，美的庞大的经营规模、向B2B终端市场的多元化发展以及持续的自由现金流生成将有助于抵消家电行业的周期性特征。这支持美的评级与Snap-on Incorporated(A/稳定)和罗克韦尔自动化公司(A/稳定)等同业相当。

美的是中国少数几个建立广泛国际采购、制造和分销网络的行业领军企业。与宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，A-/稳定)相比，美的通过持续投资于海外市场和产能，增强了地域分布的多元化，在消费与工业应用间实现了更好的平衡，尽管其所处行业的技术驱动程度较低，其EBITDA规模较小且盈利能力较弱。两家公司最近在香港完成IPO后，皆夯实了深厚的现金净头寸，但由于宁德时代需要大量资本支出来扩大产能，美的能够比宁德时代更稳定地生成强劲的自由现金流。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2028年间维持中个位数营收增长;

- 2025至2028年间EBITDA利润率为11%-12%;

- 2025至2028年间每年资本支出为70亿至90亿元人民币;

- 收并购投资在2025年为110亿元人民币，2026至2028年间每年80亿元人民币

- 2025至2028年间派息率为70%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据显示重要品类的市场份额持续流失;

- EBITDA利润率持续低于10%;

- 自由现金流利润率持续低于3%;

- 与净现金头寸有关的财务政策发生显著变化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 除非美的显著提升产品范围覆盖多元化的终端市场，且财务状况未显著恶化，否则惠誉对该公司采取正面评级行动的可能性不大。

流动性及债务结构

截至2024年末，美的持有可用现金1,340亿元人民币，足以覆盖800亿元人民币的短期债务，包括表外应收账款融资。此外，该公司还拥有保本金融资产1,770亿元人民币，主要为定期存款、结构性存款和固定收益基金。截至2024年末，美的持有尚未使用的非承诺性银行授信额度1,510亿元人民币。惠誉认为，美的的流动性和财务资源足以覆盖其短期债务，并为未来的资本支出需求和股东回报提供资金。

发行人简介

美的是全球领先的智能家居及工商业解决方案提供商。其业务涵盖智能家电、能源解决方案、智能楼宇科技、机器人及自动化，以及其他相关服务。该公司总部位于中国，运营遍布200多个国家和地区，海外营收的贡献度超过40%。