惠誉：确认三峡国际“A”长期发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，8月27日，惠誉确认中国三峡国际股份有限公司(China Three Gorges International Limited，简称“三峡国际”)的长期发行人违约评级(IDR)为“A”。展望为稳定。惠誉还确认该公司的高级无抵押评级为“A”。
三峡国际是中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A/稳定)下属唯一的海外发电资产投资、开发及运营平台。三峡集团是全球最大的水电商，同时也是国内领先的清洁能源企业。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在运营层面支持三峡国际的意愿为“强”、在战略层面和法律层面的支持意愿为“中等”，并据此将三峡国际的发行人违约评级与其母公司的评级等同。
虽然三峡国际的直接控制人为对其持股78%的三峡国际能源投资集团有限公司(China Three Gorges International Corporation，三峡集团的子公司)，但是惠誉将直接控制三峡国际的三峡集团视为其最终母公司。鉴于此，惠誉“穿透”中间控股公司，对三峡集团与三峡国际之间的母子公司关联性进行评估。
关键评级驱动因素
运营层面支持意愿“高”：三峡国际与其母公司三峡集团在管理方面高度融合，三峡集团负责任命三峡国际的主要高级管理层成员。三峡集团通过董事会监督和资金控制，对三峡国际的运营施加强有力的控制，并密切监督其投融资决策。此外，三峡国际和三峡集团共享品牌，管理层融合和品牌整合的正面影响超越了运营协同效益较低带来的负面影响，因此三峡集团为三峡国际提供支持的意愿强。
法律层面支持意愿“中等”：惠誉认为，中长期内三峡集团的担保和内部贷款仍将是三峡国际资本结构的组成部分。此外，作为三峡集团的主要子公司，三峡国际若违约将触发三峡集团境外债券(共计24亿元人民币，最晚于2049年到期)中的交叉违约条款。三峡集团为三峡国际26亿元人民币的外债提供担保，相当于2024年末三峡国际控股公司层面外债的37%。三峡集团还向三峡国际及其子公司提供了84亿元人民币的股东贷款。
战略层面支持意愿“中等”：三峡国际为集团带来“中等”程度的竞争优势，说明三峡国际作为三峡集团投资、开发及运营海外发电资产的唯一平台，对集团实现展示世界一流水电技术、创建世界一流可再生能源集团的目标至关重要。三峡国际的财务贡献为“低”，反映出其对三峡集团的EBITDA贡献较小，约为10%。惠誉评定三峡国际的增长前景为“中等”。
“bbb”类别的独立信用状况：三峡国际的独立信用状况是基于，该公司强健的投资级业务状况，可再生能源发电带来的强劲现金流，强健的信用指标和畅通的融资渠道。惠誉预测，2025年该公司的EBITDA 将下降 3%，自2026年起因装机扩张而恢复增长，这是因为巴西水资源减少以及欧洲电价下降。惠誉预计，EBITDA净杠杆率在中期(2024年为3.0倍)将维持在3.0倍至3.5倍之间，这是基于该公司未来四年间每年资本支出为73亿-89亿元人民币，以支持其3.9吉瓦的产能扩张。
现金流可预见性高：惠誉认为，三峡国际的盈利波动性基本可控，不太可能会削弱其独立信用状况。惠誉预计，其2025年至2028年经营现金流利润率将维持在40%至45%，与过去三年保持一致。三峡国际的业务100%由可再生能源发电构成，不受发电燃料成本波动的影响。据惠誉测算，公司逾60%的并表装机容量签订了长期购电协议或约定了上网电价安排，其中大部分购电协议锁定了期限长达10-20年的固定电价及可观的承购电量，而上网电价安排则基于资产回报，属于准监管类资产收入。此外，三峡国际在项目筛选和执行方面拥有良好的往绩。
交易对手方风险可控：惠誉认为，公司的地域多元化分布可缓解单个市场中的单一购电方风险。三峡国际在主权评级较低的国家中对于购电协议的执行过程总体顺畅，同时还与政府就项目签订了实施协议，并购买海外投资保险以覆盖风险。三峡国际在巴基斯坦(B-/稳定)和巴西(BB/稳定)有一定的资产集中度，贡献了2024年逾半数的现金流入(由按股比并表的EBITDA加上来自合联营公司的现金股息计算得出)，这削弱了购电方的平均信用资质水平。
汇率风险可控：惠誉认为，巴西或巴基斯坦的国家评级上限(“BB+”和“B-”)不会限制三峡国际的信用状况，因为该公司来自国家评级上限为“AA-”或以上的国家的现金流入达到每年硬通货利息支出的1.5倍。硬通货币种债务占三峡国际2024年末并表债务的90%。惠誉预期，得益于畅通的融资渠道，这些债务到期时将获得展期或再融资。巴基斯坦的电价与美元挂钩，并按照购电协议以美元支付，而巴西的运营则由本币融资，从而使外汇风险处于可控水平。
同业分析
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定三峡集团在法律层面和战略层面支持三峡国际的意愿为“中等”、在运营层面的支持意愿为“高”，因此将三峡国际的评级与三峡集团的评级等同。
国家电网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，A/稳定)，是国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，A/稳定)的全资子公司;中国广核能源国际控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co., Limited，A/稳定)，是中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，A/稳定)的全资子公司;这两家公司的评级同样与各自母公司评级等同。国家电网在法律层面为国网国际提供支持的意愿为“强”，反映了母公司需要承担的交叉违约债务规模高于三峡国际与中广核能源国际(母公司在法律层面提供支持的意愿均为“中等”)。
三家公司的母公司在战略层面上的支持意愿均为“中等”，原因在于，尽管子公司在母公司中承担重要职能，但它们并不是母公司的核心业务。由于三家公司均作为各自母公司的海外业务核心平台，与母公司在管理和品牌方面实现高度协同，因此在运营层面支持的意愿均被评定为“高”。
关键评级假设
惠誉对发行人评级案例中的关键假设：
- 参考利率、通胀率及汇率基于惠誉最新一期《全球经济展望》
- 2025至2028年间的合并装机容量将增长3.9吉瓦
- 主要项目的利用小时数整体保持稳定
- 巴西主要项目的平均电价在2025年小幅下降，随后趋于稳定;其他主要项目的电价保持稳定;
- 每年平均投资总额(包括项目资本支出、对合联营公司的投资及小型收购的支出)为73亿-89亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调三峡集团的评级，或三峡集团支持三峡国际的动机减弱
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调三峡集团评级，前提是其支持三峡国际的动机保持不变。
流动性及债务结构
截至2024年末，三峡国际的短期债务为141亿元人民币(2023年为108亿元人民币)。该公司拥有96亿元人民币的可用现金及等价现金(2023年为89亿元人民币)，充裕的未支取银行信贷额度以及强劲且稳定的经营现金流，足以覆盖其短期债务。作为三峡集团的重要子公司，三峡国际可在需要时顺畅地获得银行贷款及更多的内部贷款。
发行人简介
截至2024年末，三峡国际的合并装机容量为11.7吉瓦。该公司的资产分布在巴西、巴基斯坦、德国(AAA/稳定)及西班牙(A-/正面)等10多个国家。发电燃料结构100%为水电和可再生能源。
