惠誉：首予海南橡胶(601118.SH)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月28日，惠誉评级授予海南天然橡胶产业集团股份有限公司(海胶集团)'BBB'的首次长期发行人主体评级，展望稳定。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径评定得出海胶集团的评级。海胶集团的评级与其母公司海南省农垦投资控股集团有限公司(海垦集团，BBB/稳定)的评级等同，反映出海垦集团在法律层面向海胶集团提供支持的意愿为“低”、在战略层面向海胶集团提供支持的意愿为“高”、在运营层面向海胶集团提供支持的意愿为“高”。

海垦集团由海南省政府全资持有，惠誉依据《政府相关企业评级标准》评定该集团的评级。惠誉采用自下而上的评级方法，在海垦集团'bb'独立信用状况的基础上上调三个子级以反映海南省政府提供的潜在支持，进而评估得出海垦集团的评级。

展望为稳定反映出其与海垦集团的评级展望相同，且反映出惠誉预期海垦集团与海胶集团的关联性将保持不变。

关键评级驱动因素

战略层面提供支持意愿“高”：海胶集团是海垦集团天然橡胶全产业链的核心运营企业，是中国唯一一家一体化天然橡胶上市企业，也是全球主要供应商。鉴于天然橡胶是对国家安全和经济发展至关重要的原材料，海胶集团在保障中国战略资源安全方面发挥着核心作用。中国橡胶自给率低，这意味着海胶集团保障稳定可靠供应的能力对维持产业稳定和资源安全而言不可或缺。

运营层面提供支持意愿“高”：海垦集团对海胶集团的关键运营、投资及财务决策实施密切监督、监控和审批，这两家企业的管理层深度融合。两家企业的显著协同效应包括：海垦集团利用海胶集团橡胶园下的闲置土地发展热带农业业务。海垦集团已指定海胶集团管理前者旗下两家橡胶贸易加工子公司以实现运营协同最大化。

法律层面提供支持意愿“低”：惠誉评估海胶集团的该指标为“低”是由于，海垦集团与海胶集团之间缺乏担保且交叉违约的法律关联较少。

领先的橡胶生产商：海胶集团在全球管理2,613平方公里面积的橡胶园，运营59家加工厂，产能达245万吨。2024年，该公司加工天然橡胶138万吨，占全球产量的9%。公司经营庞大的贸易网络，2024年销售贸易量逾414万吨，占全球消费量的27%。海胶集团为全球前十大轮胎制造商提供原料，被公认为是天然橡胶种植、加工及贸易领域的全球领军企业。

杠杆率高;覆盖充分：海胶集团独立信用状况的制约因素在于其规模有限、财务状况薄弱。2024年，该公司EBITDA净杠杆率(经调整快速变现库存后)为10.7倍。我们预期到2027年，在盈利能力改善和业务规模扩大的支撑下，净杠杆率将降至8.3倍。惠誉预计，得益于低融资成本，海胶集团经调整快速变现库存后的EBITDA利息覆盖率将维持在2.0倍至2.8倍。

经调整快速变现库存后的杠杆率驱动评估：惠誉在评估大宗商品贸易与加工企业时，将经调整快速变现库存后的杠杆率纳入信用评估。惠誉通过首先扣除下游加工设施稳态运营所需的结构性库存来计算经调整快速变现库存——此类库存通常无法为企业的持续经营提供快速变现。针对剩余可销售库存，额外计提折价以体现潜在基差风险损失。

同业分析

鉴于海胶集团与母公司海垦集团在战略与运营方面存在强关联性，海胶集团的评级与母公司的评级等同。评级等同的评级方法与惠誉依据《母子公司关联性评级标准》对其他受评企业的评级方法一致。包括宝山钢铁股份有限公司(A/稳定)和中国铝业股份有限公司(BBB+/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收自2025年的530亿元人民币增至2027年的640亿元人民币;

- 2025至2027年间，EBITDA利润率维持在2.0%至2.6%;

- 2025至2027年间，每年资本支出维持9亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取负面评级行动;

- 海垦集团与海胶集团关联性趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2024年末，海胶集团持有现金及等现金价物56亿元人民币，短期债务115亿元人民币。该公司拥有尚未动用的授信额度60亿元人民币左右。此等授信均为非承诺性，但由于中国不存在承诺性授信，且海胶集团作为政府相关企业的地位使其能够持续到期续作短期银行贷款，因此惠誉认为此等授信充足。

发行人简介

海胶集团是海垦集团旗下天然橡胶全产业链的核心运营企业，业务涵盖橡胶产品的种植、加工、销售及贸易。