惠誉：确认山东能源集团“BB+”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月8日，惠誉评级已确认中资煤炭生产企业山东能源集团有限公司(山东能源)‘BB+’的长期发行人主体评级及高级无抵押评级。展望稳定。

山东能源由山东省政府全资拥有。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，在惠誉对山东能源‘b+’独立信用状况评估结果的基础上上调子级得出该公司的发行人主体评级。山东能源的独立信用状况反映出，该公司规模庞大、单位盈利能力良好、银行和资本市场融资渠道畅通，但独立信用状况受制于该公司中期内的高杠杆率。

稳定展望反映出，惠誉预期，山东能源仍将保持市场领导地位，且将继续从山东省政府获得支持。

关键评级驱动因素

政府决策与监管“强”：惠誉评定山东省政府对山东能源的决策和监管为“强”。山东能源由政府全资拥有——山东省人民政府国有资产监督管理委员会(国资委)持股70%，山东国惠投资控股集团有限公司持股20%(A-/稳定)，山东省财欣资产运营有限公司持股10%。山东省国资委任命该公司的管理层团队，并监督其运营、投融资活动。

山东能源是在政府主导下于2021年与兖矿集团合并重组后的企业。

支持先例“不够强”：山东省政府向山东能源提供了切实支持，包括资产注入、土地和定期补贴。然而，此等支持尚不足以提升该公司的独立财务状况。

支持动机“不够强”：惠誉评定山东能源维持政府政策职能为“不足够强”。山东省大部分煤炭需求由山东省之外的供应来满足，且该公司超过半数的煤炭产量来自省外。因此，惠誉预期，山东能源若违约不会干扰该省的煤炭供应。山东能源的任务是通过投资可再生能源电力来优化山东省的能源结构，但该公司电力业务的规模与其采煤业务相比不高。

蔓延风险“强”：山东能源是山东省以营收规模衡量最大、以资产规模衡量第二大的国有企业。惠誉将该公司视作山东省属“骨干”国有企业，且惠誉认为，该公司若违约会有损于资本市场投资者的情绪，并影响当地其他政府相关企业在资本市场融资的能力。

煤炭板块利润率承压：受煤价疲软及进一步降本空间有限的影响，我们预期，山东能源的每吨利润将自我们估计的2024年260元人民币/吨降至2025年的170元人民币/吨。这可能导致公司EBITDA自2024年的680亿元人民币降至2025年的500亿元人民币。

独立信用状况受杠杆率制约：山东能源的独立信用状况受益于其庞大的运营规模、适度的成本水平和强劲的融资渠道，但该公司独立信用状况在中期内的制约因素在于其持续高企的杠杆率。惠誉预测，2025至2027年间，山东能源的EBITDA净杠杆率将达到8倍-9倍，而2024年为6.8倍，鉴于山东能源因其国有企业地位而拥有低融资成本，该公司的EBITDA利息覆盖比率应会保持在2.5倍以上。

同业分析

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，在山东能源独立信用状况的基础上上调三个子级得出该公司的评级。山东能源的独立信用状况与河钢集团有限公司(BBB+/稳定)具有可比性。两家公司均处于行业领先地位且规模庞大，但其独立信用状况受高杠杆的制约。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 自产煤平均售价2025年为505元人民币/吨，2026年为479元人民币/吨，2027年为477元人民币/吨。

- 单位产煤成本2025年为335元人民币/吨，随后将随煤价小幅趋降。

- 自产煤销量2025年为2.16亿吨;得益于已竣工扩建项目的贡献，2026年增至2.22亿吨，2027年为2.23亿吨。

- 资本支出2025年为280亿元人民币，随后逐步降至2027年的260亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA利息覆盖比率低于2.0倍(2024年为3.7倍)

- 山东能源(不包括兖矿能源集团股份有限公司)的融资能力显著恶化

- 山东省政府提供支持的可能性降低

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于6.5倍

- 山东省政府提供支持的可能性上升

流动性及债务结构

截至2024年末，山东能源拥有充足的流动性来偿还债务，该公司拥有可用现金1,170亿元人民币，而一年内将到期债务为1,440亿元人民币左右。此外，截至2025年7月末，该公司拥有尚未动用的银行授信额度总计6,450亿元人民币。惠誉预期，山东能源因其大型国企的地位而将继续受益于强劲的国内融资来源。

发行人简介

山东能源由兖矿能源集团股份有限公司与山东能源的前身合并组建而成，于2021年3月正式完成合并。合并重组后的山东能源是中国三大煤炭生产企业之一，2024年产煤量为2.77亿吨。山东能源其他主要业务包括贸易、煤炭化工、发电、制造以及新能源和材料。