惠誉：确认中升控股“BBB”长期发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，9月12日，惠誉已确认中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK）的长期发行人违约评级为“BBB”。展望负面。惠誉还确认了中升控股的高级无抵押评级为“BBB”。

评级确认反映了惠誉的预期，即中升控股在中国高端汽车经销商领域的领先市场地位及其有弹性的售后业务可以为其强于行业的表现提供支撑。惠誉认为，该公司的业务转型，包括向新能源汽车（NEV）的快速过渡以及在行业整合中的地位加强，将使其在2028年之前的评级范围内保持高于行业平均水平的盈利能力。

负面展望反映了其EBITDAR将在未来6-12个月内恢复存在不确定性。2025年上半年，中国新车经销商行业因国内价格战和季节性原始设备制造商（OEM）补贴而遭受重大损失。新车销售的盈利能力仍然有限，这在很大程度上取决于折扣的幅度和汽车制造商的补贴策略。

关键评级驱动因素

新车毛利率存季节性：中国经销商越来越依赖OEM补贴，这增加了新车销售盈利能力及其季节性的不确定性。目前尚不清楚这些补贴是暂时的，还是可能成为市场的结构性特征。

中升控股的新车利润率从2024年上半年的-3.3%降至2025年上半年的-4.1%，尽管2024年下半年已回升至-1.9%。利润率仍高于行业平均水平。惠誉的基本案例假设是，由于追溯性补贴和新能源汽车品牌委托销售以及传统高端品牌选定的新车型的毛利润为正，2025年下半年亏损同比收窄。

新能源汽车战略转型：过去10个月，中升控股对新能源汽车品牌的快速重组表明了其强大的转型能力。2025年上半年，37家鸿蒙智行（HIMA）品牌门店贡献了约11000个单位销售额（主要来自问界品牌），占中升控股整体交付量的5%，缓解了传统品牌的销量下降。问界的佣金使该公司2025年上半年的新车利润率提高了0.6个百分点，惠誉预测到2028年，新能源汽车品牌的销售额将保持3%-3.5%的毛利率。

盈利能力恢复：惠誉预计，在新车亏损缓解和售后服务高个位数增长的推动下，EBTIDA利润率将从2024年的5%逐步恢复到2026-2027年的6%。售后部门的毛利率在结构上更高，占公司总毛利润的大部分，受益于集中碰撞维修中心的扩张和与保险公司更紧密的联系。然而，惠誉承认，直到2027年，配件和二手车的疲软可能会略微影响EBITDAR的增长。

去杠杆能力：惠誉预计，EBITDAR净杠杆率将从2024年的2.6倍峰值降至2025年的2.3倍，如果新车利润率符合惠誉的预期，则将在2026-2027年降至2.0倍以下。租赁调整债务包括所有资产负债表债务和报告披露的租赁负债，包括库存担保的短期借款。

尽管财务空间更小，但中升控股的杠杆率相对于同行仍然适中。在优化库存融资后，该公司以库存为抵押的营运资金和汽车融资贷款相当于EBITDAR的0.3倍左右。这些短期债务本质上类似于美国经销商的库存融资（floorplan financing），但后者被排除在债务计算之外。

自由现金流(FCF)为正：惠誉预计在评级期内将出现正向FCF，这得益于EBITDA复苏以及随着汽车制造商增加对应付票据的接受度而缓解的营运资本外流。2025-2028年，净资本支出强度应保持在1.5%以下（2025年上半年：1.7%），尽管在品牌重组期间，展览车、贷款和翻新的短期投资需求更高。惠誉还假设在惠誉的预测期内没有激进的债务融资收购或股东回报计划。

市场整合的受益者：惠誉相信，在经销市场市场整合的过程中，中升控股能借此在分散的汽车经销市场中增强其领先地位。该公司保持了最大的丰田和雷克萨斯销售网络，以及第二大的梅赛德斯-奔驰销售网络，同时增加了奥迪和问界门店，以优化其品牌组合。凭借更好的品牌组合和更广泛的集中服务覆盖范围，它在新车销售和售后服务方面在核心城市的份额加大。

多元化的客户来源：中升控股豪华车销售市场的龙头地位有助其获得售后服务和二手车销售客源。公司正在通过提供跨品牌共享的售后服务能力、建设集中式事故车维修服务中心和打造中升车主专属会员福利平台“中升GO”，实现获客渠道的多元化。截至2025年6月底，它有46个事故车维修服务中心，另有7个正在规划或建设中。这些应该支持售后内生增长，并在中长期内增强与汽车制造商和保险公司的议价能力。

同行分析

中升控股可与美国最大的汽车零售商之一AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/稳定）和美国领先的汽车零部件销售商AutoZone Inc.（AutoZone，BBB/稳定）作比较。中升控股在新车销售毛利率方面面临的不确定性高于美国同业公司，但其利润贡献主要来自更加稳定的售后服务，且增长势头强劲。

中升控股的EBITDAR规模和利润率与AutoNation相似，EBITDAR净杠杆率较低。由于其业务组合，中升控股的规模较小，利润率在结构上低于AutoZone，部分被更优的杠杆和覆盖率所抵消。截至2024年底，AutoNation和AutoZone的EBITDAR净杠杆率分别为2.7倍和3.2倍（不包括库存融资）。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2028年收入下降幅度为个位数（2024年：下降6.2%）；

-2025-2028年的EBITDAR利润率为5%-8%（2024年：4.9%）；

-每年扣除出售固定资产、厂房及设备（主要是车辆）所得收益后的资本开支约占收入百分比为1.0%-1.4%；

-每年收购净流出为1亿元人民币；

-预测期内股息支付率为35%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于新车销售亏损扩大，EBITDAR持续下降；

- FCF生成持续为负；

-EBITDAR净杠杆率保持在2.5倍以上。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如在未来12-18个月内未触发负面敏感性阈值，惠誉将调整中升的评级展望至稳定。

流动性和债务结构

截至2025年6月底，中升控股的170亿元人民币非限制现金足以覆盖147亿元人民币的短期借款。该公司还拥有由汽车融资公司和银行提供的78亿元人民币的未使用承诺信贷额度。中升控股在2025年5月全额偿还其31亿港元的可转换债券，并在8月提前赎回剩余的1.58亿美元高级无抵押债券后，直到2027年才有大额债务到期。

发行人简介

中升是以销售额衡量中国最大的汽车经销商，在全国拥有逾400家经销商门店，主要与主流德国豪华品牌和日本品牌合作。该公司于2010年在港交所上市。