惠誉：确认澳博控股(00880.HK)长期外币发行人评级为“BB-”，展望调整至“负面”

久期财经讯，9月12日，惠誉已将澳门博彩控股有限公司（SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）的展望从稳定调整至负面，并确认IDR和高级无抵押评级为“BB-”。惠誉还确认了澳博控股子公司Champion Path Holdings Limited发行的未偿付票据的“BB-”评级。票据评级与澳博控股的高级无抵押评级持平，因为其代表了公司的无条件和不可撤销的债务义务。

负面展望反映了澳博控股去杠杆化轨迹的不确定性加剧，因为最近的结果表明，Grand Lisboa Palace度假村（Grand Lisboa Palace，GLP）的EBITDA及现金流改善进程放缓。惠誉仍预计，在预测期内，澳博控股的杠杆率指标将改善到“BB-”阈值以内，但运营方面出现任何进一步疲软都可能导致负面评级行动。

关键评级驱动因素

延迟去杠杆化轨迹：惠誉预计，澳博控股的EBITDA杠杆率将在2025年增加到8倍以上（2024年：7.0倍），然后在惠誉的评级案例情景假设中，在2027年逐渐降至5倍以下。惠誉认为，澳博控股在中期内仍将走去杠杆化进程，自由现金流将有所改善，并专注于减少债务。然而，与惠誉之前的预期相比，去杠杆化的轨迹已经推迟，GLP的扩张及其卫星博彩场所关闭和重组的影响仍存在不确定性。

GLP业务放缓：澳博控股第二季度业绩疲软，部分原因是不利的VIP持有率影响了利润，但GLP第二季度收入环比增长1%，EBITDA利润率为3%，即使在调整的基础上（on a luck-adjusted），也低于预期。这与该季度整个行业的博彩总收入强劲增长（同比增长8%）形成鲜明对比，因为澳博控股的市场份额被竞争对手新开的酒店和加强的促销活动所取代。

GLP该季度的运营费用也大幅增加，主要是由于营销费用的增加。这一点，再加上收入增长停滞，导致利润率收缩。该公司继续致力于各种举措，通过更好的连接、食品和饮料、零售和活动产品来提高GLP的大众吸引力，但其在增加市场份额方面的有效性仍不确定。

卫星场所重组：澳博控股将在2025年底关闭其卫星博彩场所后，将游戏资源重新分配给其自营博彩场所，其中包括约458张桌子和4000多名员工。作为该过程的一部分，澳博控股正在从其母公司Sociedade de Turismo e Diversões de Macau手中收购Casino Lisboa的额外博彩场地，以容纳更多的赌桌。该公司还打算收购Casino L'Arc Macau和Casino Ponte 16所在的物业，以便它们可以继续作为自有运营，并分配额外的赌桌。

对澳博控股信用状况的影响将取决于其夺回即将退出的卫星博彩市场份额的能力，以及收购条款。惠誉的基本情况是假设澳博控股将保留即将退出的卫星博彩场所三分之二的市场份额，鉴于其邻近和类似的定位，将重新分配给其在半岛上的物业。此类业务应产生比以前的卫星场所运营更高的利润率，从而导致EBITDA增加。

债券再融资按计划进行：澳博控股有5亿美元的债券将于2026年1月到期，12.5亿港元和3亿澳门元的债券将在2026年5月到期。惠誉预计该公司将能够获得新的银行贷款，为2026年1月到期的5亿美元债券的大部分进行再融资。截至2025年上半年末，剩余的即将到期债券可以通过使用其31亿港元的未使用循环贷款来偿还。

同行分析

澳博控股的业务状况弱于其美国同行，如Wynn Resorts, Limited（BB-/稳定）、美高梅国际酒店（MGM Resorts International，MGM.US，BB-/稳定）和拉斯维加斯金沙集团（Las Vegas Sands Corp.，BBB-/稳定）。这是因为其集中在竞争激烈的澳门特区市场，其市场份额反映出其在该市场内的资产组合较弱。与Wynn Resorts和美高梅国际酒店相比，惠誉预计澳博控股在未来几年将去杠杆化，使资产负债表更加保守，因其偿还了为GLP开发和防控措施期间积累的债务。

关键评级假设

-2025年博彩行业总收入增长8%，2026年增长4%，此后增长2%

-2025-2027年的总市场份额为12.1%、10.6%和10.8%（2024年：12.7%），其中包括GLP在2025-2027年的市场份额为2.5%、2.7%和2.9%（2024年：2.3%）

-2025-2027年收入增长2%、-8%和4%（2024年：33%）

-2025-2027年EBITDA利润率分别为12%、18%和19%（2024年：13%）

-2025年资本支出为20亿港元，此后为15亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-调整后总债务/EBITDA未能趋向于5.0倍

-卫星博彩业务重组后市场份额持续下降

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如在未来12-18个月内未触发负面敏感性阈值，惠誉将调整澳博控股的展望至“稳定”。

流动性和债务结构

截至2025年上半年末，澳博控股拥有23亿港元的可用现金（不包括10亿港元的归库现金）和31亿港元的未使用循环贷款。相比之下，短期债务为89亿港元，其中包括16亿港元的循环贷款、18亿港元的定期贷款和55亿港元的债券。惠誉预计上述循环贷款将被展期，而即将到期的债券和定期贷款将由新的银行贷款和手头的流动性来支付。

发行人简介

澳博控股是澳门特区六家博彩运营商之一，由SJM Resorts, S.A.控股。澳博控股在澳门特区经营着12家博彩场所，其中包括4家自营和8家卫星。澳博控股由Sociedade de Turismo e Diversões de Macau持有55%的股份，并在港交所上市。