惠誉：确认温氏股份(300498.SZ)“BB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已确认中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司(温氏股份)的长期外币发行人主体评级为‘BB’，展望稳定。惠誉同时确认温氏股份的高级无抵押评级及其美元债券的评级为‘BB’。

评级确认反映了温氏股份作为中国第二大生猪养殖企业的市场地位，及其在行业周期内展现出的强大成本领先优势。该公司已显著削减成本，并在过去一个业务周期中实现了比许多同业更加稳健的资本结构，这应能使其在典型的三至四年生猪价格周期中维持低于3倍的平均EBITDA净杠杆率。

然而，中国生猪行业持续的供应过剩及较高的利润波动性对温氏股份的评级形成制约——尽管惠誉预期政府政策将逐步缓解供过于求的局面，从而限制当前下行周期中生猪价格下跌的幅度和持续时间。

关键评级驱动因素

政策干预缓和供应过剩：惠誉预计，2025年第二季度启动的“反内卷”措施将推动生猪价格自2027年起逐步复苏。监管机构致力于在2026年1月前将全国母猪存栏量削减100万头。大型养殖企业必须遵守控制生猪屠宰体重的规定，禁止二次育肥，并按月提交运营数据。为响应政府政策，大型养殖企业已于2025年下半年开始缩减母猪存栏量。尽管行业加速整合或将增强政策效力——前十大养殖企业的市场份额已从2017年的5%攀升至2024年的26%，但政策执行风险犹存。

2025年，行业仍处于供应过剩状态，全国母猪存栏量持续高于3,900万头的目标值——该目标值于2024年下调自之前设定的4,100万头。2025年9月，温氏股份的生猪均价同比下跌31%至每公斤13.2元人民币。

财务政策较同业更加稳健：惠誉预计，温氏股份周期中段自由现金流为正值，将支撑其维持较同业更加稳健的资本结构。该公司的净债务从2021年非洲猪瘟疫情最严重时期270亿元人民币的峰值，降至2024年及2025年上半年110亿元人民币左右。价格上行周期产生的大量正向自由现金流已充分抵消了价格下行周期产生的负向自由现金流。

温氏股份的固定资产和生物资产支出保持稳定。公司每年支出30亿至40亿元人民币，符合管理层指引水平，主要用于社区农场建设以及屠宰加工设施建设。惠誉预计，未来产能缩减也将降低生物资产相关支出。

周期中段杠杆率适中：惠誉预计，中期内温氏股份在生猪价格峰谷周期的平均EBITDA净杠杆率将维持在3倍以下，当前正在下跌的生猪价格预计将在2027年触底回升。得益于温氏股份债务压力减轻、运营效率提升以及生猪价格波动的正常化，这一杠杆水平远低于2022至2024年间上一轮周期的平均水平。在保守生猪价格假设下，惠誉预计2025年温氏股份的EBITDA净杠杆率约为2倍(2024年为0.8倍)，随后将于2026年暂时升至3.5倍(负面评级阈值)以上。

成本领先：温氏股份依然是具有成本领先优势的生猪养殖企业之一。惠誉认为，温氏股份的生猪出栏量全年平均综合成本有望在2025年达到每公斤12.5元人民币。温氏股份在2022-2023年期间已证明其在粮食价格高企之际仍能控制成本，2023年之后该公司继续降本增效。2025年8月，温氏股份的综合成本从2024年、2023年和2022年的每公斤14元人民币、16元人民币和17-20元人民币降至每公斤12.2-12.4元人民币。

稳定的肉鸡业务：惠誉估计，2025年肉鸡业务对公司利润贡献有限，但此后该板块年毛利润有望回升至20亿至30亿元人民币。温氏股份长期稳居中国黄羽肉鸡养殖龙头地位。受市场需求疲软影响，2025年7月行业肉鸡价格下跌25%至每公斤9.9元人民币，但8月至9月期间价格迅速回升至每公斤12.2-13.5元人民币。

市场地位仍然居先：惠誉认为温氏股份的市场状况为其业务状况提供支撑。该公司生猪产量和家禽规模令其占据中国蛋白质行业的领先地位。该公司在中国具有广泛的地域覆盖，但是蛋白质产品多元化的优势可能在下行周期期间并不明显，因为其生猪业务占比较高。

同业分析

温氏股份的信用状况与'BB'区间评级蛋白质生产同业相当。相较于Minerva S.A.(BB/稳定)和BRF S.A.(BB+/稳定)，温氏股份的业务状况同样强劲，主要因为温氏股份的EBITDA体量趋于正常，以及业务广泛覆盖国内猪肉消费市场。温氏股份的周期中段杠杆率也与'BB'区间评级同业相当，但中国高度波动的生猪周期制约着公司的去杠杆能力。

鉴于中国生猪养殖行业内在的波动性，温氏股份的财务状况弱于中资企业万洲国际有限公司(BBB+/稳定)和美资企业Pilgrim’s Pride Corporation(BBB-/稳定)等投资级蛋白质生产同业。温氏股份的周期中段EBITDA、市场地位及覆盖生猪与家禽的多元化蛋白质产品令其具备一些‘BB’以上评级蛋白质生产商的特征，但行业周期内的利润率不甚稳定抵消了上述利好因素。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-- 2025年生猪销量为3,500万头，2026年和2027年每年为3,700万头(2024年为3,020万头);

-- 2025至2027年间肉鸡销量增长5%-10%(2024年同比增长2%);

-- 2025年EBITDA利润率为12%，周期中段EBITDA利润率为10%(2024年为16.1%);

-- 2025至2027年间资本支出强度为5%-6%(2024年为5.3%));

-- 派息率为30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于经营现金流生成能力弱或资本支出高企，周期中段自由现金流持续为负值。

- 温氏股份的EBITDA净杠杆率在整个周期内滚动计算持续高于3.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 除非中国生猪养殖业的供需情况出现重大结构性改善，以致温氏股份的利润波动性较以前显著降低，否则惠誉不会对该公司采取正面评级行动。

流动性及债务结构

2025年上半年末，温氏股份披露的可用现金为43亿元人民币。2025年上半年，惠誉定义的该公司可用现金为59亿元人民币，包括23亿元人民币理财产品，其中70%归类为现金，因公司管理层称该等产品有本金保障。温氏股份持有的可用现金足以覆盖其54亿元人民币短期债务，该债务皆为短期银行贷款且可续贷。截至2025年上半年末，温氏股份尚未使用的授信额度为380亿元人民币。

此外，温氏股份还持有其他金融投资62亿元人民币，主要由其100%控股的子公司温氏投资管理。该子公司的业务与母公司分开，但温氏股份管理层表示，温氏股份可使用该子公司的现金，且在需要时可将投资变现，以提供流动性缓冲。温氏股份唯一未偿还的境内债券为2027年到期的77亿元人民币可转债。温氏股份2025年10月29日到期的境外美元债的存量余额为1.68亿美元(初始为3.5亿美元)，2030年到期债券的存量余额为1.12亿美元(初始为2.5亿美元)。温氏股份计划使用可用现金偿还2025年到期债券。

发行人简介

截至2025年上半年末，温氏股份是中国第二大生猪养殖企业和最大的黄羽肉鸡养殖企业。该公司还经营其他家禽、乳制品生产及动物养殖相关业务。