惠誉：确认微博(09898.HK)“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月16日，惠誉确认微博股份有限公司(Weibo Corporation，简称“微博”，09898.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望稳定。

评级确认反映了惠誉的预期，即微博在中国社交媒体服务领域将保持其市场地位，得益于稳定的用户流量;实现稳健、有韧性的盈利和扣除股息前的自由现金流（FCF）;尽管面临激烈的竞争和严峻的宏观经济环境，仍能保持稳固的净现金头寸。惠誉预计其收入和利润率将承受一定压力，但惠誉认为未来几年 EBITDA 将大致保持稳定，扣除股息前的 FCF 每年将超过 5 亿美元，净现金头寸将稳步上升。

基于惠誉《母子公司评级关联性标准》下子强母弱的评级路径，子公司在法律层面对母公司的限制程度为 “开放”，母公司对子公司现金及资产的获取和控制程度为 “部分开放”，鉴于此，微博的评级较惠誉对微博母公司新浪集团控股有限公司信用状况的评估结果高一个子级。截至2025年3月31日，新浪持有微博约35.9%的股权，并控制其62.7%%的投票权。微博的评级与其独立信用状况(SCP)“bbb”处于同一水平。

关键评级驱动因素

子公司较强的评级路径：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》下子强母弱的评级路径，在合并信用状况基础上再上调一个子级得出微博的评级。惠誉认为，鉴于新浪在取用微博现金流时，未有受到契约规定的围栏机制的制约，所以惠誉评定微博在法律层面对新浪的限制程度为 “开放”。微博的董事会有权审查和批准所有重大交易，但其多年来一直批准微博向新浪的跨公司借贷。

鉴于阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，A/稳定;独立信用状况：a+)持有新浪和微博较大的少数股东权益，且新浪和微博拥有独立的融资结构，惠誉评定其对微博现金及资产的获取和控制程度为 “部分开放”。截至2025年3月31日，阿里巴巴持有微博约27.7%的股权和16.1%的投票权。该等股权构成阿里巴巴庞大生态系统内的一项战略投资。

独立信用状况具备韧性：微博在中国社交媒体服务领域占据领先地位，拥有庞大的活跃用户群，即便竞争日益激烈。与竞争对手不同，微博是一个开放平台，用户可以分享各种内容形式，从而拥有更广泛的用户覆盖范围。该公司通过面向媒体和品牌的广告以及以热门话题和名人为主的内容营销建立了独特的竞争力。与阿里巴巴的合作以及与智能手机供应商的紧密关系进一步支撑了其广告收入。

尽管面临挑战，盈利仍保持稳定：惠誉预计经济放缓以及在线广告市场的激烈竞争将给微博的营收带来压力，不过 2025 年上半年其营收同比小幅增长 1%，这得益于汽车和电商垂直领域的广告业务。此外，本地服务领域竞争加剧带来的营销需求增长可能难以持续。不过，EBITDA应大致保持稳定，扣除股息前的FCF应超过 5 亿美元，因为惠誉预计微博将继续专注于运营效率。

营收多元化程度低：微博在中国竞争激烈的在线广告市场中风险敞口较大，且营收多元化程度较低，这对其业务状况构成压力。2024 年，其在线营销服务收入占总收入的 85%，其中展示广告和品牌广告占了很大一部分。尽管该公司一直在拓展增值服务，但这些服务在 2024 年仅占总收入的 15%。

AI部署进展：微博在搜索、社交互动、内容、推荐和广告等领域进行了AI投资。在智能搜索流量、广告定价和效果方面，已取得了一些AI驱动的收益。然而，由于品牌广告采用率较低，AI对整体收入的影响仍然有限。此外，微博短期内不会将搜索变现作为优先事项，而是首先专注于扩大用户规模和流量，并改善用户体验，计划在 2025 年第四季度进行潜在的货币化测试。

稳健的净现金：截至 2024 年底，微博的EBITDA总杠杆率为 3.0 倍，高于“BBB”评级的同行，但其仍保持了 7.83 亿美元的净现金头寸(基于债务本金)，且FCF利润率较高。惠誉预计，由于EBITDA面临小幅压力，2025 年和 2026 年的总杠杆率将略有上升。不过，微博稳定的FCF生成能力应会继续推动净现金进一步增加。惠誉预计年度现金股息将保持在约 2 亿美元左右，而随着债务到期偿还，总杠杆率有望在 2027 年降至 1.8 倍。

可变利益实体架构为信用弱点：微博的评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为微博并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。

同业分析

腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited,A/稳定;独立信用状况：a+)是微博在社交媒体及社交网络服务领域的主要竞争对手之一。腾讯的信用状况明显强于微博，原因在于，腾讯在中国互联网领域占据优势地位、运营规模更大、多元化程度更高、盈利能力更加稳健、现金生成能力更加强劲且净现金头寸规模更大。微博的业务状况与腾讯有若干子级的差距，而且其更为激进的财务政策推动总杠杆率高企。

腾讯旗下的在线音乐平台腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group,A-/稳定;独立信用状况：bbb+)的独立信用状况亦强于微博，这得益于其在中国数字音乐市场所占据的主导地位、稳定的自由现金流以及保守资本结构带来的稳健净现金头寸。

微博的信用状况弱于美团(Meituan，BBB+/稳定)，原因是美团在其核心外卖业务领域拥有更强大的市场地位，且营收来源更加多元化。得益于庞大的触达市场以及与微博相比更大的多元化潜力，美团在中国外卖市场占据主导地位。美团未有较持续稳定的盈利记录，但其EBITDA和FCF的规模扩张潜力超过微博。美团的自由现金流更高且净现金头寸更加稳健。

微博和唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，BBB/稳定)的业务状况相似，两者均在其各自的核心服务领域占据头部地位，但在更广泛市场上面临更强大的竞争对手，例如，微博的广告及营销收入远低于腾讯、百度(A/负面)、字节跳动和快手科技等公司。同样，阿里巴巴、京东和拼多多等巨头在收入、EBITDA规模、流量和商品种类方面均超过唯品会。财务状况方面，尽管唯品会的总杠杆率低于微博，但两家公司均保持净现金头寸。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025 至 2028 年收入基本持平或略有下降(2024 年：-0.3%);

-2025 至 2028 年EBITDA利润率约为 34% 至 35%(2024 年：35.5%);

-2025 至 2028 年资本支出/销售额比率约为 3%(2024 年：3.5%);

-年度现金股息为 2.01 亿美元(2024 年：2.01 亿美元)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 新浪和微博之间的关联性趋强，例如，新浪对所有重大交易的控制权增强、少数股东占比不足或微博的现金管理和融资政策独立性降低。

- 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致微博的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化。

- 微博的市场地位下降导致运营现金流持续减少。

- 大规模并购给微博的经营或业务状况带来负面影响。

- 转向更加激进的财务政策，导致新浪集团的EBITDA总杠杆率持续高于3.0倍。但是，如果新浪集团仍保持较高的净现金头寸和FCF利润率，则惠誉不太可能仅因该公司EBITDA总杠杆率升至3.0倍以上就下调其评级。上述财务指标均按比例合并微博及分拆新浪金融科技业务后计算。

- 微博独立业务风险或财务状况恶化，表现为EBITDA总杠杆率超过3.0倍。但是，如果微博保持净现金头寸和高FCF利润率，则惠誉不太可能仅因该公司EBITDA总杠杆率升至该水平以上就下调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》并考虑到微博与其母公司新浪之间的关联性，微博的评级不太可能上调。尽管中期内其评级上调可能性甚微，但如果新浪的信用状况上调两个或更多子级，或者新浪与微博之间的关联性减弱，同时微博通过扩大运营规模和增加收入来源降低了业务风险，惠誉可能会考虑调升其评级。与此同时，EBITDA总杠杆率应保持在2.0倍以下，且始终维持净现金头寸。

流动性及债务结构

惠誉预计，得益于强劲的派息前FCF生成能力，微博的净现金头寸有望在中期稳步增长。截至2025年6月底，该公司持有约25.7亿美元可用现金，按本金计算的总债务为18.9亿美元。经济增速放缓将在短期内影响该公司的派息前FCF，但惠誉预计它将保持韧性，并在未来几年保持在每年5亿美元以上。

发行人简介

微博是中国领先的社交媒体平台，截至2025年6月，月活跃用户达5.88亿，日均活跃用户达2.61亿。微博也是品牌和商家的重要广告投放平台。