惠誉：确认阿里巴巴(09988.HK)“A”长期本外币发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

10月17日，惠誉评级已确认阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴)的长期外币和本币发行人主体评级和高级无抵押评级为 ‘A’。惠誉同时确认该公司未偿高级无抵押票据的评级为 ‘A’。评级展望为稳定。该公司的评级上限为中国主权评级(A/稳定)。

本次评级确认反映出，惠誉预期阿里巴巴将维持强劲的业务状况，且财务状况强健。其两大战略板块消费，以及人工智能(AI)与云服务应会在目标市场中扩张，并支撑利润长期稳健增长，尽管其有意在短期内做出权衡。闪购的激烈竞争将拖累短期盈利能力，但我们预期当前的价格战将在未来6–12月内缓解。用于AI与云基础设施的增长型资本支出处于高位，将压缩自由现金流利润率，尽管阿里巴巴凭借可观的净现金应能维持其总杠杆率。

关键评级驱动因素

以主权评级为上限：考虑到阿里巴巴主要在国内经营业务且其所在互联网行业受到政府的高度监管、监督与干预，其基础信用质量以主权评级为上限。然而，若不以主权评级为上限，该公司的独立信用状况获评为‘a+’，反映出其强健的业务状况与强劲的财务地位。

强劲的业务状况：阿里巴巴在中国电商和云服务市场的领导地位为其评级提供支撑。中国是世界上竞争最激烈的电商市场，但阿里巴巴中国电商事业群在零售电商的商品交易额(GMV)份额上继续保持领先地位。在众多竞争者中，阿里巴巴的淘宝app拥有最深入、最全面的产品选择，因此是商户的主要运营平台。阿里巴巴旗下的1688.com和Alibaba.com分别是中国最大的国内和国际批发市场。

显著的协同效益;消费者参与：我们预期，阿里巴巴近期的战略重组，以及“淘宝闪购”的推出，将助力捍卫其核心市场份额，并占据中国闪购板块的可观份额。有初步迹象表明消费者认可度提升，且“淘宝闪购”与阿里巴巴更广泛生态存在明确的协同效应——共享供应链、用户群重叠以及一体化会员权益，这应能巩固淘宝app的领先地位、深化交叉销售并加速GMV增长。管理层的目标是在未来三年内将GMV提高约1万亿元人民币。

闪购录得增长：截至2026年3月的财政年度(2026财年)第一季度，淘宝即时零售的推出推动闪购收入同比增长12%。2025年8月，阿里巴巴闪购业务月度活跃消费者接近3亿，在8月前三周带动淘宝app活跃消费者同比增长25%。此外，闪购业务规模的迅速扩张也吸引了新商户入驻。

短期EBITDA承压：我们预期，加码闪购的促销与投资将令阿里巴巴2026财年EBITDA同比下降约13%并显著压缩自由现金流，尽管这是暂时的。价格竞争应会在2025年第三季度达到峰值，并于2026年开始缓解，因为阿里巴巴已大致实现了其提升用户数量、树立消费者认知的初步目标。我们预期，订单量的企稳将带来物流优化、更高效的补贴投放以及更健康的订单结构，从而推动利润率改善。我们预测，自2027财年起EBITDA将显著复苏，经营性现金生成将回升至1,800亿元人民币以上。

AI与云投资增加：阿里巴巴的资本支出将保持高企，未来三年间该公司将为AI与云基础设施专门投入3,800亿元人民币，以推动AI云普及、维持市场领导地位，且有迹象表明支出可能超过前述承诺。我们预计，阿里巴巴云收入复合年均增长率将达到高双位数;若AI工作负载与公共云普及保持强劲，前述增长率可能上升。依据最新运行率，2026财年第一季度收入同比增长26%。经营性现金流应能保持强劲，以覆盖不断上升的增长型资本支出与股息，不过，随着阿里巴巴在短期盈利能力与规模之间优先选择规模，2027财年至2029财年的自由现金流利润率可能降至4%–5%(2025财年为6%)。

AIDC亏损收窄：我们预期，阿里巴巴国际数字商业集团(AIDC)的盈利能力将持续改善，并按计划迈向盈亏平衡，这得益于交易量提升与运营提效。我们预测，未来几年间AIDC收入复合年均增长率将达到中双位数，这得益于跨境业务的持续增长，以及速卖通(AliExpress)与Trendyol更丰富的产品品类。与菜鸟服务的更深度融合应能进一步优化物流。2026财年第一季度，AIDC在实现盈亏平衡方面取得进展，收入同比增长19%，调整后EBITA亏损自上年同期的37亿元人民币收窄至5,900万元人民币。

总杠杆率适中：我们预期，得益于大量净现金头寸，2026财年至2029财年间，阿里巴巴的EBITDA总杠杆率将保持在1.3倍至1.6倍的适中水平。近期债券发行与闪购扩张带来的短期EBITDA承压将暂时推升杠杆率，但鉴于我们预期EBITDA恢复，自2027财年起前述指标有望回落。净现金可能因股票回购而下降，但应能保持在可观水平(2025财年为2,970亿元人民币)。2026财年上半年，股份回购自2025财年上半年的99亿美元降至11亿美元左右。阿里巴巴可能不会动用剩余的全部回购授权(直至2027年3月有效)——截至2025年9月末为191亿美元。

可变利益实体结构是信用薄弱环节：阿里巴巴的发行人主体评级是基于，惠誉预期中国互联网行业可变利益实体的监管要求将不会发生重大不利变化。然而，若这一状况发生改变，将影响该公司的信用实力。可变利益实体的结构是信用薄弱环节，因为阿里巴巴不持有可变利益实体，而是通过协议关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。

同业分析

阿里巴巴a+的独立信用状况优于百度公司(A/负面)、美团(BBB+/稳定)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)及Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)等大部分中国乃至全球互联网同业公司，但与腾讯控股有限公司(腾讯，A/稳定，独立信用状况：a+)信用状况相同——阿里巴巴的信用状况受益于其在多个互联网板块的领先地位，以及强韧且多元化的收入结构。阿里巴巴和腾讯的评级均以中国主权评级为上限。阿里巴巴的信用状况弱于亚马逊公司(亚马逊，AA-/稳定)的信用状况，因为亚马逊的业务规模更大且地域多元化程度更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026财年至2029财年间，营收的复合年均增长率为高个位数(2025财年为6%)。

- 2026财年至2029财年间，EBITDA利润率为16%-19%(2025财年为20%)。

- 2026财年至2029财年间，资本支出与营收之比约为10%-11%(2025财年为9%)。

- 定期派息逐步增加(2025财年为290亿元人民币)，偶尔发放特别股息。

- 2026财年至2029财年间股票回购支出为2,700亿元人民币左右(2025财年为870亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明阿里巴巴受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化。

- 关键产品和服务的市场份额严重流失。

- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购。

- 运营现金流持续下降。

- 公司转向更加激进的财务政策，导致EBITDA总杠杆率持续高于2.5倍等情况。但是，若阿里巴巴保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的EBITDA总杠杆率超过2.5倍便下调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权采取正面评级行动，且阿里巴巴的EBITDA杠杆率持续保持在2.0倍以下或该公司保持净现金头寸。

流动性及债务结构

惠誉预计，中期内阿里巴巴将保持充足的流动性。截至2025年6月末，该公司披露的现金及其他流动性投资(包括短期投资和其他财资类投资)合计5,860亿元人民币，超过其约2,320亿元人民币的披露债务总额。一年内到期的债务共计约250亿元人民币。此外，阿里巴巴尚未使用的循环信贷额度约有65亿美元，可为其提供进一步的流动性空间。

发行人简介

按GMV计算，阿里巴巴是全球最大的零售电子商务企业。按营收计算，阿里巴巴是全球第四大及亚太地区最大的基础设施即服务提供商。阿里巴巴披露的调整后EBITA中大部分来自该公司的中国电商事业群。此外，该公司还持有蚂蚁集团33%的股权