惠誉：首次授予中能建海投“BBB”长期外币发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

10月24日，惠誉评级已授予中能建海外投资有限公司(中能建海投)'BBB'的首次长期外币发行人主体评级，展望稳定。

中能建海投的发行人主体评级反映出，依据惠誉的《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级方法，该公司与其直接母公司中能建国际建设集团有限公司(中能建国际)的关联性。惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，基于最终母公司中国能源建设股份有限公司(中国能建股份，BBB+/稳定)的评级推导得出中能建国际信用状况的内部评估结果。

稳定展望反映出，惠誉预期中能建海投与其母公司的关联性将保持不变。

关键评级驱动因素

与母公司的关联性支撑评级：中能建海投由其直接母公司中能建国际持股80%，而中能建国际由中国能建股份全资持有。中能建国际是中国能建股份的旗舰子公司，获授权引领中国能建股份及其子公司的海外市场扩张。此外，中能建国际还承担着中国能建股份原海外业务部门延续而来的管理职能。尽管如此，中能建海投是中国能建股份的海外投资平台，也是中能建国际利润与资产的主要贡献者。

中能建国际对海外业务不可或缺：中能建国际在海外市场统筹中国能建股份各子公司的业务活动，以避免重叠与内部竞争。中能建国际与中国能建股份其他子公司的海外业务之间存在显著协同效益。鉴于中能建国际与中能建海投在海外市场的丰富经验与专业能力，中能建国际及其子公司中能建海投为中国能建股份的海外扩张提供了关键竞争优势。

运营与战略层面支持意愿“高”：惠誉评定，中能建国际在运营及战略层面向中能建海投提供支持的意愿“高”。中能建海投是综合性子公司，也是中能建国际唯一的海外投资平台。中能建国际的海外建设业务受益于中能建海投的国际投资。中能建国际参与中能建海投项目的建设，并利用中能建海投在经营中与海外政府建立的稳固关系及品牌知名度。中能建海投对中能建国际做出可观的财务贡献，前者资产占后者资产的85%以上，贡献了后者全部的EBITDA。

法律层面支持意愿“低”：惠誉评定，中能建国际在法律层面向中能建海投提供支持的意愿“低”，原因在于中能建海投与其母公司在担保或交叉违约方面的法律关联性有限。中国能建股份为由中能建海投全资子公司中能建海外投资香港有限公司拟发行的美元高级无抵押票据及次级永续证券提供担保。然而，我们认为中能建海投由中国能建股份提供担保的借款占中能建海投整体债务结构的比例将仍较低。

独立信用状况因杠杆率而为‘b’：我们预测，2025至2027年间，中能建海投的EBITDA净杠杆率将自2024年的14.5倍改善至9.0倍至10.0倍，主要来自其最大项目巴基斯坦SK Hydropower Station(SK水电站)项目的全年贡献。不过，我们预测，2025至2027年间每年资本支出在45亿至80亿元人民币之间，用于为扩张提供资金，这或将令自由现金流持续深度为负值并限制进一步去杠杆，除非中能建海投实施大规模资产处置或获得大量股权注入。

合约保障可再生能源发电收入：中能建海投的在运容量结构为光伏占48%、水电占39%、储能占13%，无燃料成本敞口。除电力外，中能建海投还在巴西运营供水项目，并在乌兹别克斯坦运营水泥厂。中能建海投的建设-运营-移交(BOT)合同和购电协议(PPA)基本消除了电力与公用事业的价格风险，而容量支付机制则消除了水电、储能与供水的用量风险。水泥业务对总利润的贡献度不足10%。

国家上限并非发行人主体评级的上限：我们计算中能建海投适用的国家上限为‘BB’，因为我们估计其来自乌兹别克斯坦和巴西的按比例EBITDA足以覆盖硬通货利息支付。中能建海投的发行人主体评级受其在中国设立的母公司提供支持的意愿驱动，不受国家上限的限制。不过，中能建海投的独立信用状况受交易对手风险制约。受中能建海投在巴基斯坦(B-/稳定)、乌兹别克斯坦(BB/稳定)和巴西(BB/稳定)资产集中度的影响，该公司的承购商平均信用质量水平被拉低。

外汇风险可控：中能建海投巴基斯坦与乌兹别克斯坦发电站的电价通常在BOT和PPA合同下与美元挂钩。当地政府承诺实时外汇兑换，中能建海投在收款后即加以执行，尽管考虑到运营记录尚短，执行风险仍然存在。此外，巴西业务生成雷亚尔现金流，且基本上以本币融资，因此雷亚尔潜在的大幅贬值对其信用指标的影响亦将可控。

同业分析

中能建海投基于《母子公司关联性评级标准》的评估结果与和母公司在运营与战略层面具有强关联性的同业类似，例如中国冶金科工股份有限公司(中国中冶，BBB+/稳定)。中能建海投是中能建国际海外投资业务的旗舰平台，也是中能建国际财务的主要贡献者。同时，中国中冶是中国五矿集团有限公司(五矿，BBB+/稳定)最重要的子公司，是五矿收入、资产与EBITDA的最大贡献者。此外，中国中冶在执行母公司基础设施工程建设(E&C)业务战略方面提供提供关键竞争优势。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 发电容量(含储能电站)自2024年的1.9吉瓦增长一倍左右至2028年的3.7吉瓦;

- 巴基斯坦SK水电站的最终批准电价维持当前临时电价不变;

- 其他电力与公用事业项目的收入与其BOT合同一致;

- 未来四年间，水泥产量较2024年的240万吨增长一倍以上;

- 2025至2027年间，每年资本支出为45亿至80亿元人民币;

- 外汇与利率假设基于惠誉的《全球经济展望》。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中能建国际的信用状况趋弱;

- 中能建国际支持中能建海投的意愿趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中能建国际的信用状况改善。

流动性及债务结构

截至2025年6月末，中能建海投持有将于一年内到期的银行及其他借款57亿元人民币，公司可使用可用现金38亿元人民币、未动用银行授信额度及经营性现金流90亿元人民币予以覆盖。中能建海投作为中国能建股份的重要子公司，拥有稳固的银行贷款融资渠道，且在需要时可获得母公司提供的更多担保与内部借款。

发行人简介

中能建海投是中国能建股份的全资子公司，是开发、拥有并运营海外资产的主要平台，业务多集中于电力、供水公用事业及水泥生产。