惠誉：确认成都锦江发展“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

11月10日，惠誉评级已确认中资企业成都市锦江投资发展集团有限责任公司(锦江发展)‘BBB-’的长期外币和本币发行人主体评级，展望稳定。

此次评级确认反映，锦江发展作为四川省成都市锦江区主要城市开发商的政策职能未变。展望稳定是基于惠誉预期，锦江区政府的信誉和锦江发展的支持得分将保持稳定。

锦江发展的独立信用状况仍处于‘b’的较低水平。这是因为惠誉预期，评级情景下2025至2029年间公司的参考杠杆率仍将保持高位——尽管独立信用状况并非发行人主体评级的关键驱动因素。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果：“极有可能”

惠誉认为，成都市锦江区政府在必要时“极有可能”向锦江发展提供额外支持，体现为惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

成都市锦江区政府对锦江发展实施紧密的控制和监督，并批准该公司的所有重大决策，包括战略发展、长期规划、年度预算、重大资本支出及投融资规划。锦江发展定期提交运营和财务报告供政府审查，锦江区政府也定期对该公司进行考核。锦江发展由成都市锦江区国有资产监督管理局(锦江区国资局)全资直接拥有。锦江发展的大多数董事会成员和所有高级管理层成员由锦江区政府任命。

支持先例“强”

锦江发展拥有强劲的政府支持记录。过去几年间，该公司获得了锦江区政府的大量资产和资本注入，2020至2024年间该公司年均获得运营补贴3.5亿元人民币左右，占该集团调整后EBITDA的60%左右。此等补贴补偿了该公司承接公共服务产生的低回报。同时，锦江区政府也向锦江发展提供大量财政资金用于配套的政策性项目投资。

支持动机

维持政府政策职能“强”

锦江发展是成都市锦江区的旗舰型政府相关企业，其子公司在全区从事城市开发业务。重点项目包括传统城区的城市更新及三环路外的土地一级开发，这两类项目均受高度关注，对推进锦江区的城市化进程和成都市的城市规划至关重要。惠誉认为，若锦江发展发生违约，将对其公共服务的持续提供产生直接重大影响，因此惠誉对该指标的评估结果为“强”。

蔓延风险“强”

鉴于锦江发展作为一家具有高度影响力的政府相关企业的地位，惠誉认为，该公司若违约可能给资本市场带来严重的蔓延风险。锦江发展的资本市场融资渠道保持稳健。该公司已建立境内外债券市场融资渠道，并与多家中资银行建立了稳定的往来关系。截至2025年上半年末，锦江发展从30多家金融机构获得了逾1,300亿元人民币的授信额度，其中约260亿元人民币尚未动用。银行贷款的最长期限是30年。惠誉认为，锦江发展若违约会影响锦江区政府及区内其他政府相关企业的融资渠道及融资成本。

独立信用状况

惠誉基于锦江发展“中等”的风险状况和'b'的财务状况评定其独立信用状况。考虑到锦江发展的杠杆水平和流动性状况相对于同业的水平，惠誉将锦江发展的独立信用状况置于'b'。

风险状况：“中等”

惠誉评定锦江发展的风险状况为“中等”，反映以下因素的综合评估结果：

收入风险：“中等”

惠誉对锦江发展收入风险的评估结果反映出，该公司需求特征和定价特征均为“中等”。惠誉预期，鉴于该区的经济增长前景，锦江发展所提供服务的需求将继续上升。这抵消了该公司的地域分布和客户集中度。此外，锦江发展定期获得财政支持，以弥补其政策性业务较低的利润。

支出风险：“中等”

惠誉对锦江发展支出风险的评估结果反映出，该公司运营成本、供应风险和投资规划的评估结果均为“中等”。锦江发展拥有明确的成本驱动因素，波动性适中，且资源和劳动力供应充足。资本支出主要与当地城镇化项目相关，且支出进度跟随政府规划安排。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉对锦江发展负债和流动性风险的评估结果反映出，该公司债务和流动性特征的评估结果均为“中等”。在2024年底，该公司的平均债务期限约为7.7年，均衡的债务到期分布与其政策性项目的周期相称。2025年，锦江发展的流动性覆盖率仍位于1.9倍的适当水平，这降低了与其高杠杆率相关的融资风险。

财务状况'b'

惠誉预期，锦江发展的净杠杆率(按净债务与惠誉计算的EBITDA之比衡量)将保持高位，因为该公司大部分债务用于盈利较少的政策性业务。然而，截至2029年末，国有资产运营带来的租金收入稳定增长，应能令该公司杠杆率略降至90倍至100倍。

同业分析

锦江发展最相近的同业是惠誉授评的区级政府下属城市开发商，包括绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(BBB-/稳定)和杭州上城区城市建设投资集团有限公司(BBB/稳定)。这两家公司也是各自所在地政府下属规模最大的政府相关企业。

关键评级假设

“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间，平均经营性收入年均增长率为7%左右，这基于锦江区的经济前景对锦江发展所提供的服务产生持续需求;

- 2025至2029年间，平均经营性支出年均增长率为5%-6%，反映支出呈通胀性增长、可变成本随收入增长而波动;

- 鉴于公司趋严的债务管理，公司的平均债务增长率约为6%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对成都市锦江区政府向锦江发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 锦江区政府向锦江发展提供支持的责任或动机的评估结果减弱，以致惠誉根据《政府相关企业评级标准》评定的支持得分低于35分。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对成都市锦江区政府向锦江发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 锦江区政府向锦江发展提供支持的责任或动机的评估结果改善，以致惠誉根据《政府相关企业评级标准》评定的支持得分等于或高于45分。

发行人简介

锦江发展是成都市锦江区规模最大的直属政府相关企业，主要承接土地和基础设施开发业务，以推进锦江区的城市化进程。