惠誉：授予三峡国际拟发行欧元债券“A”评级

久期财经讯，11月18日，惠誉授予中国三峡国际股份有限公司(China Three Gorges International Limited，简称“三峡国际”，A/稳定)拟发行高级无抵押欧元债券“A”评级。

上述债券募集资金将用于绿色项目的融资或再融资。拟发行债券与三峡国际现有高级无抵押债务评级一致，因其代表三峡国际直接、无条件、无抵押且非次级债务。

三峡国际是中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A/稳定)下属唯一的海外发电资产投资、开发及运营平台。三峡集团是全球最大的水电商，同时也是国内领先的清洁能源企业。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在运营层面支持三峡国际的意愿为“高”、在战略层面和法律层面的支持意愿为“中等”，并据此将三峡国际的发行人主体评级与其母公司的评级等同。

虽然三峡国际的直接控制人为对其持股78%的三峡国际能源投资集团有限公司(China Three Gorges International Corporation，三峡集团的子公司)，但是惠誉将直接控制三峡国际的三峡集团视为其最终母公司。鉴于此，惠誉穿透中间控股公司，对三峡集团与三峡国际之间的母子公司关联性进行评估。

关键评级驱动因素

运营层面支持意愿“高”：三峡国际与其母公司三峡集团在管理方面高度融合。三峡集团通过董事会监督和资金控制，对三峡国际的运营施加强有力的控制，并密切监督其投融资决策。此外，三峡国际和三峡集团共享品牌，管理层融合和品牌整合的正面影响超越了运营协同效益较低带来的负面影响，因此三峡集团为三峡国际提供支持的意愿强。

法律层面支持意愿“中等”：惠誉认为，中长期内三峡集团的担保和内部贷款仍将是三峡国际资本结构的组成部分。此外，三峡国际若违约会触发三峡集团境外债券(共计24亿美元，最晚于2049年到期)中的交叉违约条款。三峡集团为三峡国际26亿元人民币的外债提供担保，相当于 2024年末三峡国际控股公司层面外债的37%。三峡集团还向三峡国际及其子公司提供了84亿元人民币的股东贷款。

战略层面支持意愿“中等”：三峡国际为集团带来“中等”程度的竞争优势，说明三峡国际作为三峡集团投资、开发及运营海外发电资产的唯一平台，对集团实现展示世界一流水电技术、创建世界一流可再生能源集团的目标至关重要。三峡国际的财务贡献为“低”，反映出其对三峡集团的EBITDA贡献较小，约为10%。惠誉评定三峡国际的增长前景为“中等”。

“bbb”类别的独立信用状况(SCP)：三峡国际的独立信用状况是基于，该公司强健的投资级业务状况，可再生能源发电带来的强劲现金流，强健的信用指标和畅通的融资渠道。惠誉预测，2025年EBITDA将小幅下降3%，以反映巴西和欧洲潜在的电价疲软，随后自2026年起将因产能扩张实现增长。惠誉预期，中期内EBITDA净杠杆率将维持在3.0倍至3.2倍区间(2024年为3.0倍)，未来四年间每年资本支出为63亿至63亿元人民币，以支持其3.5吉瓦产能扩张。

现金流可预见性高：惠誉预期，三峡国际的盈利波动性可控，不太可能会削弱其独立信用状况。惠誉预测，2025至2028年间，经营性现金流与收入之比将稳定在40%至45%，与过去三年持平。三峡国际100%的可再生能源发电业务组合不受发电燃料成本波动的影响。据惠誉测算 ，公司逾60%的并表装机容量签订了长期购电协议或约定了上网电价安排，其中大部分购电协议锁定了期限长达10年至20年的固定电价，而上网电价安排提供以资产为基础且属于准监管类的回报。此外，三峡国际在项目筛选和执行方面拥有良好的往绩。

交易对手方风险可控：惠誉认为，公司日趋多元的地域分布可缓解单个市场中的单一购电方风险。此外，三峡国际在主权评级较低的国家中对于购电协议的执行过程总体顺畅，同时还与政府就项目签订了实施协议，并购买海外投资保险以覆盖风险。尽管如此，三峡国际在巴基斯坦(B-/稳定)和巴西(BB/稳定)有一定的资产集中度，这影响了购电方的平均信用资质水平。以惠誉计算按股比并表的EBITDA加上来自合联营公司的现金股息衡量，2024年，这些地区贡献了逾半数的现金流入。

汇率风险可控：惠誉认为，巴西以及巴基斯坦各自的国家评级上限“BB+”、“B-”不会限制三峡国际的信用状况，因为该公司来自国家评级上限为“AA-”或以上的司法管辖区的现金流入在每年硬通货利息支出的1.5倍以上。硬通货币种债务占三峡国际2024年末并表债务的90%。惠誉预期，得益于畅通的融资渠道，这些债务到期时将获得展期或再融资。巴基斯坦的电价按照购电协议与美元挂钩，巴西业务的融资采用当地货币，因此汇率风险可控。

同业分析

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定三峡集团在法律层面和战略层面支持三峡国际的意愿为“中等”、在运营层面的支持意愿为“高”，因此将三峡国际的评级与三峡集团的评级等同。

国网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国网国际”，A/稳定)是国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A/稳定)的全资子公司，而中国广核能源国际控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co., Limited，简称“中广核能源国际”，A/稳定)是中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核”，A/稳定)的全资子公司，这两家子公司的评级均与各自母公司的评级等同。国家电网在法律层面向国网国际提供支持的意愿“高”，这反映出母公司设有交叉违约条款的债务金额较高，而三峡国际和中广核能源国际获评为“中等”。

就母公司在战略层面向子公司提供支持的意愿而言，惠誉评定前述三家自公司均为“中等”，因为尽管它们各自承担重要任务，但其并非各自母公司的核心业务。由于这三家子公司作为境外业务的主要平台与各自母公司的管理和品牌融合，因此母公司在运营层面对其提供支持的意愿均为“高”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 参考利率及汇率基于惠誉最新一期《全球经济展望》

- 2025至2028年间的合并装机容量将增长3.5吉瓦

- 主要项目的利用小时数将基本保持稳定

- 2025年，三峡集团巴西项目的平均电价将小幅下降，此后趋于持稳;其他主要项目的电价将保持稳定

- 每年平均投资总额(包括项目资本支出、对合联营公司及小型收购的支出)为63亿至69亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调三峡集团的评级，或三峡集团支持三峡国际的动机减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 三峡集团的评级被上调，且三峡集团向三峡国际提供支持的意愿保持不变。

流动性及债务结构

截至2024年末，三峡国际的短期债务为141亿元人民币(2023年为108亿元人民币)。该公司拥有96亿元人民币的可用现金及等价现金(2023年为89亿元人民币)，充裕的未支取银行信贷额度以及强劲且稳定的经营现金流，足以覆盖其短期债务。作为三峡集团的重要子公司，三峡国际可在需要时顺畅地获得银行贷款及更多的内部贷款。

发行人简介

截至2024年末，三峡国际的合并装机容量为11.6吉瓦。该公司的资产分布在巴西、巴基斯坦、德国(AAA/稳定)及西班牙(A/稳定)等10多个国家。发电燃料结构100%为水电和可再生能源。