标普：确认大众汽车集团“BBB+”长期发行人信用评级，展望调整至“负面”
久期财经讯，12月17日，标普将大众汽车（Volkswagen）集团的展望从稳定调整为负面，并确认了其“BBB+/A-2”的长期和短期发行人信用评级、其高级无抵押债务的“BBB+”发行评级，以及其混合型工具的“BBB-”发行评级。由于集团展望的调整，标普也将TRATON SE、大众汽车金融服务公司（Volkswagen Financial Services AG，简称“大众汽车金融服务”）和Volkswagen Financial Services Overseas AG的展望从稳定调整为负面。
标普维持对大众汽车银行有限责任公司（Volkswagen Bank GmbH，简称“大众汽车银行”）的稳定展望。
负面展望反映了市场状况可能阻碍大众汽车在2027年底前将调整后EBITDA利润率恢复到9%-10%，并将其自由经营现金流与销售额比率恢复到约2%-3%的风险。
标普认为大众汽车的信用指标在2025年未达标后，在2026年也可能仍低于“BBB+”评级的要求阈值。标普预计其调整后EBITDA利润率在2026年为8.5%，此前预计今年将达到7.2%的低谷，低于当前评级水平约9%-10%的下调阈值。标普预计2026年将出现适度复苏，主要原因是：品牌集团运动与豪华车部门（BGSL）与保时捷2025年产品战略调整相关的约20亿欧元支出（不包括减值）具有一次性性质；奥迪的销量和产品组合效应积极；各品牌集团的成本节约；以及大众集团内部软件公司CARIAD的亏损减少。然而，更强的复苏受到以下因素制约：BGSL以及较小程度上品牌集团核心部门（BGC）的批发销量收缩；大众电池电动汽车（BEV）占比从2025年预期的12%增至16%，这对利润率有所稀释；以及美国关税的全年影响。这一盈利轨迹也将限制标普预期的自由经营现金流与销售额比率的改善，明年该比率仅略低于2%，而2025年为0.8%，下调阈值为2%-3%。标普对2026年自由经营现金流的预测包含了约15亿欧元的递延现金流出，用于集团重组以及与保时捷产品战略调整相关的供应商补偿。标普预计2027年盈利能力和现金流将显著改善，这得益于主要在2027年生效的产能削减、国内劳动力的进一步减少、奥迪持续的产品势头以及Traton更显著的销量复苏。然而，标普认为，如果关键市场竞争加剧、大众新车型发布节奏出现失误、成本效率措施不足，或者2026年和2027年的需求情况弱于预期，这一轨迹可能面临风险。标普认为2023-2027年市场波动可能加剧，且大众的盈利和现金流生成存在显著波动，这促使标普向下修正了其财务风险状况的评估。
需求疲软和竞争加剧侵蚀了保时捷和奥迪在中国高端市场的利润池。截至2025年第三季度的过去12个月，保时捷品牌在中国的销量暴跌至约46,000辆，较2023年初的近100,000辆峰值大幅下降。截至2025年第三季度的过去12个月，奥迪品牌的销量较其在2021年中的峰值下降了约24%。标普将这些发展归因于客户对高端汽车需求疲软，同时也归因于（在纯内燃机汽车之外）来自众多本地车企以其技术丰富且性价比更优的产品展开的竞争。标普预计这些状况将在2026年持续。标普认为，奥迪将受益于其全新高端平台电动车BEV平台（2026年推出三款新车型）以及与合资伙伴上汽联合开发平台（已推出E5 Sportback等三款新车型）的本地化生产。这将支持销量恢复增长，但这些新车型发布将面临激烈的价格竞争。
标普提高了对美国关税相关成本的假设。这主要是因为当前竞争态势不太利于通过大幅价格调整来收回关税成本。标普现在预测2025年有超过30亿欧元的直接关税成本（不包括销量损失），2026年则略高，因为标普相信，对轻型汽车进口关税增加一个季度以及自2025年11月1日起生效的重型卡车关税全年化所带来的影响，将超过通过小幅调整定价和激励措施所能抵消的部分。
标普预计集团全面的成本行动将带来可观的节约。大众汽车的目标是到2030年节约超过60亿欧元的成本，相当于集团运营利润率提高超过150个基点。这些节约大部分将来自在此期间减少近50,000名国内员工、暂停涨薪、到2027年削减德国超过40%的已安装技术生产能力，以及各种其他措施。标普认为，这些需要与大众劳工代表进行紧张谈判达成的协议，是改善集团国内成本结构的重要一步。标普注意到，实施情况目前似乎进展顺利，2025年前九个月已有约7,000名员工离开德国的集团公司，且大众报告称，根据其自身衡量，今年迄今工厂成本改善了20%以上。由于这些措施是在美国关税出台和中国高端市场近期进一步下滑之前达成的，标普将监测如果盈利路径偏离预期，大众汽车在多大程度上准备好扩大其成本行动。
公司治理考量的影响已减弱。标普对大众汽车的治理评估考虑了其复杂的股权结构和监事会结构，标普认为这可能会减少对外部利益相关者（包括债权人）的考虑，以及与2015年柴油门丑闻相关的剩余诉讼风险。然而，标普承认，尽管存在这些结构和有时紧张的劳资关系，大众汽车仍能如上述所述实施针对其德国业务的重大成本削减计划，并且近期在从内部开发车辆架构和软件转向与Rivian和小鹏等合作伙伴关系的转变方面做出了深远决策。此外，在柴油门丑闻及随之而来的美国合规监督以及随后诸如Together4Integrity等内部计划之后，公司一直在改进其风险文化。这帮助公司多年来避免了更大的法律支出，与柴油门相关的现金流出在标普的预测中保持在每年约3亿欧元的较低水平。基于这些原因，大众汽车的治理目前对评级的影响要小得多，评级轨迹现在更多地取决于市场相关因素和公司的运营执行情况。
展望调整直接影响了大众汽车的卡车部门Traton。标普认为Traton是大众汽车高度战略性的子公司，反映了其与母公司的紧密联系，并且标普预计在可预见的未来大众汽车在Traton的持股比例不会低于75%（目前大众汽车拥有其87.5%的股本）。标普认为大众汽车将Traton视为战略性资产，并且Traton与其母公司之间存在紧密的运营联系。Traton将其2025年自由经营现金流指引下调至10-15亿欧元，此前估计为22-27亿欧元，减缓了过去两年的去杠杆化进程。
展望调整影响了大众汽车金融服务和Volkswagen Financial Services Overseas AG（VWFS Overseas）。标普预计，作为全球最大的汽车制造商之一，大众汽车在任何可预见的情况下，如果需要，都会支持其全资子公司大众汽车金融服务和VWFS Overseas，因为它们对集团具有核心战略重要性。因此，标普对大众汽车金融服务和VWFS Overseas的展望反映了其母公司大众汽车的展望。对大众汽车金融服务的关键子公司大众汽车银行的展望未受影响，因为标普认为该银行与集团有足够的隔离。
负面展望反映了在日益困难的市场条件下，大众汽车的成本削减措施和广泛的车型组合改革可能不足以将其盈利能力和自由经营现金流提高到与当前评级相称水平的风险。
标普对大众汽车金融服务和VWFS Overseas的展望反映了其母公司大众汽车的负面展望。如果标普在未来12-24个月内对大众汽车采取评级行动，标普也会对大众汽车金融服务和VWFS Overseas采取类似的评级行动。
对大众汽车银行的稳定展望反映了标普的观点，即其将在未来两年内保持稳健的财务和融资状况，同时进一步顺利整合其核心子公司大众汽车租赁，并且其资本化水平将保持强劲。由于标普将大众汽车银行归类为隔离实体，标普不会仅因为对其母公司采取了类似评级行动而对其进行下调。
Traton的负面展望反映了大众汽车的展望，大众汽车持有Traton超过75%的股份。
如果大众汽车未能在2027年底前成功将其调整后EBITDA利润率恢复到9%-10%的范围，并将其自由经营现金流与销售额比率恢复到2%-3%的范围，同时可能伴随其在中国市场份额降至5%左右，或者（尽管预期之外）在欧洲市场份额出现实质性损失，标普可能会下调其评级。这可能是由于中国（包括高端/豪华车细分市场）市场状况困难、美国关税、成本节约不足、产品或平台战略失误，或欧洲竞争加剧等多种因素共同造成的。
如果标普下调大众汽车股份公司（Volkswagen AG，简称“大众汽车”，VWAGY.US）的评级，标普可能会下调对大众汽车金融服务和VWFS Overseas的评级。如果标普认为大众汽车支持其子公司的承诺有所减弱，标普也可能下调对这两个实体的评级。例如，如果大众汽车大幅度降低了对任一子公司的持股比例，或者标普不再认为该专属金融业务对大众汽车集团的全球战略至关重要，标普可能会持此观点。
下调大众汽车银行的评级可能性不大，因为这需要同时满足两个条件：标普对大众汽车股份公司的长期评级被下调，并且标普对大众汽车银行独立信用状况的评估被下调。若发生以下情况，可能会下调其独立信用评估：如果由于资产质量问题导致意外重大损失，使得大众银行的风险调整后资本比率恶化至15%以下，同时大众银行及其所有者维持欧盟受监管银行业务高资本比率的承诺减弱。
如果标普下调大众汽车的评级，标普可能会下调对Traton的评级。
如果大众汽车加强了其成本结构和车型组合的竞争力，使公司能够可持续地恢复到9%-10%的调整后EBITDA利润率和约2%-3%的自由经营现金流与销售额比率，同时将其在中国轻型汽车市场份额稳定在远高于5%的水平并捍卫其在欧洲的市场地位，标普可能会将展望修正为稳定。标普同时预期债务与EBITDA比率将远低于1.5倍；调整后债务与资本比率（合并口径）将远低于70%。标普约3%的自由经营现金流与销售额比率，相当于在扣除电池单元、驾驶辅助和软件等战略合资及合作伙伴关系支出后，自由经营现金流与销售额比率远高于1%。
如果标普下调大众汽车的评级，标普可能会将大众汽车金融服务和VWFS Overseas的展望调整为稳定。如果大众汽车的信用状况稳定下来，并且标普改善了对大众银行独立信用状况的评估，标普会考虑上调大众银行的评级。
如果标普对大众汽车采取正面的评级行动，标普可能会对Traton采取正面的评级行动。
