惠誉：确认上海电力(600021.SH)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

12月23日，惠誉评级已确认上海电力股份有限公司(上海电力)的长期外币发行人主体评级和高级无抵押评级为‘BBB+’，展望稳定。

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，采用“母强子弱”的评级方法，评定上海电力的评级较对其持股57.46%的母公司国家电力投资集团有限公司(国家电投，A-/稳定)的评级低一个子级。惠誉评定，国家电投向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”。

上海电力是是国家电投旗下最具战略重要性的子公司之一。该公司位于国家电投的华东区域总部，装机容量占国家电投总装机容量的10%左右。此外，上海电力是上海市三大独立发电企业之一，也是国家电投集团的重要海外投资平台。

关键评级驱动因素

战略层面的支持意愿为“中等”：上海电力为母公司国家电投贡献“中等”程度的竞争优势，占据上海电力供应市场的主力份额，在代表国家电投保障中国金融中心供电方面发挥着至关重要的作用。上海电力的竞争优势还体现在国家电投以往对其提供的大力支持上，包括股权注入及内部贷款。

惠誉评定上海电力的增长潜力为“中等”，因为可再生能源是国家电投和上海电力的重要增长动力。惠誉评定其财务贡献为“较低”，原因在于惠誉预计上海电力中期内对国家电投EBITDA的贡献仅为10%左右。

运营层面的支持意愿为“中等”：上海电力和国家电投在品牌和管理层方面的重叠程度为“中等”。该项评估在比重上超过了二者因垂直整合程度有限而运营协同效应为“较低”的评估。上海电力的部分董事会成员亦在国家电投担任高管。上海电力在特定场合与国家电投共用同一品牌名称，但其并非国家电投唯一的上市子公司。

法律层面的支持意愿为“中等”：上海电力若违约，将触发国家电投发行的境外债务的交叉违约条款，惠誉预计其再融资时也会附有类似的条款。因此，惠誉评定国家电投在法律层面上为上海电力提供支持的意愿为“中等”。国家电投不为上海电力的债务提供担保。

利润率具有韧性： 惠誉预计，2025年上海电力的利润率将上升，因为煤炭价格下跌，而大部分电力销售则通过年度合同锁定在较高电价水平，从而扩大了燃煤发电的利润率。惠誉保守预测，2026年煤电电价将有所回调，导致公司火电板块利润率有所承压，但由于利润率更高的可再生能源在发电量中的占比提升，公司的整体 EBITDA利润率仍将扩大。惠誉预计，到 2028 年末，风电和太阳能发电在装机容量中的占比将较2024年底增加至少5个百分点。

利用小时数承压：风电和太阳能发电的利用小时数可能会进一步承压，因为电网和储能能力或将在2026年之后才有显著增强，在此之前电力系统消纳可再生能源的能力的提高仍将落后于可再生能源发电装机容量的新增速度。燃煤发电的利用率小时数亦可能下降，以让位于可再生能源发电。不过，上海和江苏电力负荷的增长或将缓和上述压力。

杠杆率整体较高： 惠誉预计，2025至2028年间，上海电力的EBITDA 净杠杆率将平均保持在 8 倍的高位(2024年为8.5 倍)，因为惠誉估计到2028年装机容量将较2024年底的水平增加近50%。随着资本支出达到峰值叠加投资逐步转化为现金流，2026年后该公司的EBITDA 净杠杆率或将呈下降趋势。在畅通的融资渠道支持下，上海电力将维持稳健的财务灵活性，利息保障倍数充足。

同业分析

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，基于母公司向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”，评定上海电力的评级较其母公司低一个子级。

相比之下，华能国际电力股份有限公司(华能国际，A-/稳定)的评级与其母公司中国华能集团有限公司(中国华能，A-/稳定)等同，因为母公司在战略和运营层面为其提供支持的意愿“高”。华能国际作为中国华能的旗舰子公司，负责集团的核心发电业务。惠誉估计，华能国际至少占集团发电装机容量的一半，并贡献约40%的EBITDA。中国华能与华能国际的管理层重叠度和品牌共享度较高。上海电力对国家电投的财务和装机容量贡献率相对较低，也并非是国家电投唯一的上市子公司。

惠誉评定，国家电投和中国华能在法律层面为其子公司提供支持的意愿为“中等”，因为其境外债券包含交叉违约条款，而子公司违约可能会触发该条款。这两家集团交叉违约条款的持久性均较强。

关键评级假设

- 到2028年装机容量将超过37吉瓦。

- 2025-2028年平均每年投资近130亿元人民币。

- 火力发电厂的利用小时数将因可再生能源发电量增加而逐步下降; 由于电价降幅或将超越煤价降幅，点火价差(电价与单位煤炭成本之差)将在2025年有所扩大，随后于2026年收窄。

- 太阳能发电和风电的利用小时数视地域和产品组合的不同而有所差别，弃电风险上升;短期内平均电价可能会因市场竞价加剧而下降。

- 利率和外汇符合惠誉于2025年12月4日发布的《全球经济展望》中的假设。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 国家电投对上海电力的支持意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对国家电投采取正面评级行动;

- 国家电投对上海电力的支持意愿增强。

流动性及债务结构

截至2025 年 9 月底，上海电力拥有92 亿元人民币的现金，而短期债务(包括长期债务的流动部分)为 433 亿元人民币。惠誉认为，作为国家电投的重要子公司，上海电力的银行和债务市场融资能力强大，这将为其流动性状况提供支撑。上海电力拥有 2,537 亿元人民币的综合银行授信额度，截至2025年6月30日，未使用信用额度为1,713 亿元人民币。惠誉预计，必要时上海电力与国家电投的内部借贷安排亦可助其满足流动性需求。

发行人简介

上海电力是一家大部分资产位于华东地区的发电公司。截至2024年末，该公司的总装机容量为24.7吉瓦。