惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“RD”

久期财经讯，12月24日，惠誉已将万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)从“C”下调至“RD”。同时，惠誉确认万科全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Ltd，简称“万科香港”)的长期发行人违约评级为“CC”。惠誉还确认万科香港的高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级为“C”，回收率评级为“RR5”。

此次评级下调是因为万科企业 20 亿元人民币在岸债券原定于 2025 年 12 月 15 日到期的本金和利息的宽限期已过，但仍未偿还。

关键评级驱动因素

本金及利息支付逾期：万科企业未偿还12月15日到期的20亿元人民币在岸债券的本金和利息，该债券原定宽限期已过。债券持有人已同意将该债券本金和利息的宽限期从原定的 5 个工作日延长至 30 个工作日。然而，根据惠誉的评级定义，在未进入破产程序或停止运营的情况下，贷款或其他重大财务义务在任何适用的原宽限期到期后仍未偿还，则符合“RD”发行人违约评级。

万科企业将继续与其债券持有人就潜在的债务重组进行谈判。惠誉将在重组完成后重新评估其评级。

大规模债务到期：万科企业在 2025 年 12 月和 2026 年 1 月将有约 70 亿元人民币的资本市场债务到期，另外在 2026 年 4 月至 7 月还有 110 亿元人民币资本市场债务到期。截至 2025 年 9 月底，万科企业的可用现金降至 600 亿元人民币，而 2025 年 6 月底为 690 亿元人民币，惠誉认为大部分现金是预售保证金。惠誉认为，如果没有股东支持，该公司可能无法偿还到期债务。

其最大股东深圳市地铁集团有限公司(Shenzhen Metro Group Co. Ltd, 简称“深铁集团”)在2025年1月至11月期间向万科企业提供了约290亿元人民币的股东贷款，支持了该期间内的资本市场债务偿还。

基于独立状况授予评级：深铁集团作为深圳市国有资产监督管理委员会的全资子公司，持有万科企业27.18%的股权，是万科企业的第一大股东。鉴于深铁集团仅持有万科企业少数股权、未控制万科企业董事会且未将万科企业并表，惠誉基于万科企业的独立状况授予其评级。惠誉基于万科香港(万科企业的唯一境外融资平台)“cc”的独立信用状况授予其评级，因其母公司已陷入财务困境。

同业分析

万科企业的评级下调反映其境内债券在原宽限期届满后仍未偿付本息的状况，违约风险上升。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年销售额下滑45%，2026年下滑30%(2025年上半年降幅为46%)。

- 2025至2027年间，含资产处置所得后的自由现金流流出为50亿至100 亿元人民币(2025年上半年流出90亿元人民币)。

- 2025年、2026年应付货款和票据分别减少450亿元人民币、350亿元人民币(2025年上半年减少240亿元人民币)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。由于万科香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存适用100%的折扣率。鉴于境内物业项目大多与万科企业共同拥有，且万科企业正在进行债务重组，因此惠誉认为回收前景不明朗。

- 对万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)适用50%的折扣率。

- 对物业、厂房和设备以及投资物业(价值不高)适用50%的折扣率。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

- 万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR5”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

万科企业：

- 一旦启动任何正式破产程序，发行人主体评级将被下调至“D”。

万科香港：

- 若公司发生违约或启动类似违约的程序，则惠誉将下调其发行人主体评级至“C”

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

万科企业：

- 惠誉将在完成目前的重组程序后重新评估评级，前提是发行人没有在任何其他重大财务义务上违约。

万科香港：

- 预期不会采取正面评级行动，因为若万科企业发生债券偿付违约，可能会触发交叉违约条款。

流动性及债务结构

截至2025年9月底，万科企业披露其持有现金600亿元人民币(含受监管的预售资金)，而短期债务约为1,510亿元人民币。随着20亿元人民币在岸债券宽限期的延长，该公司将有大约70亿元人民币的资本市场债务将于2025年12月和2026年1月到期，另有110亿元人民币将于2026年4月至7月到期。

发行人简介

2024年和2025年迄今，万科企业是中国以合同销售额衡量排名前十的开发商之一，业务遍及全国。万科企业主营房地产开发和物业服务。万科香港是万科企业主要的境外融资平台。