惠誉：授予澳博控股(00880.HK)拟发行美元票据“BB-”评级

久期财经讯，1月5日，惠誉授予澳门博彩控股有限公司(SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK，BB- 负面)拟发行票据“BB-”评级。上述高级无抵押票据将由SJM International Limited发行，由澳博控股提供无条件且不可撤销担保，并与该公司其他高级无抵押债务处于同等受偿顺序。SJM International Limited为澳博控股全资子公司。

负面展望反映了澳博控股去杠杆化轨迹的不确定性加剧，因为澳门上葡京综合度假村(Grand Lisboa Palace，GLP)的的增长疲弱，以及卫星娱乐场的关闭和重组稀释了市场份额。惠誉仍预计，在截至 2027 年的预测期内，澳博控股的杠杆率指标将改善到“BB-”阈值以内，但运营方面出现任何进一步疲软都可能导致负面评级行动。

关键评级驱动因素

延迟去杠杆化轨迹：惠誉预计，澳博控股的EBITDA杠杆率将在2025年增加到8倍以上(2024年：7.0倍)，然后在惠誉的评级案例情景假设中，在2027年逐渐降至5倍以下。惠誉认为，澳博控股在中期内仍将走去杠杆化进程，自由现金流将有所改善，并专注于减少债务。然而，与惠誉之前的预期相比，去杠杆化的轨迹已经推迟，GLP的扩张及其卫星娱乐场所关闭和重组的影响仍存在不确定性。

卫星场所重组：澳博控股在关闭其卫星娱乐场所后，将博彩资源重新分配给其自营博彩场所，其中包括约458张桌子和4000多名员工，包括了新收购的Casino L'Arc Macau以及Casino Lisboa的额外博彩场地。澳博控股没有对Casino Ponte 16进行收购。管理层认为，澳博控股在第三季度大幅下滑后，凭借招聘营销人员和与卫星娱乐场运营商达成协议，在2025年第四季度保持卫星娱乐场市场份额的能力有所改善。

澳博控股信用状况受到的影响，将取决于该公司能否从即将退出的卫星娱乐场手中夺回市场份额。除了保留L'Arc现有业务，惠誉的基本案例认为，澳博控股将利用重新分配给自有物业的博彩桌，保留卫星娱乐场一半的市场份额，因为这些博彩场邻近且定位相似。这些博彩桌应该比以前的卫星娱乐场产生更高的利润率，导致EBITDA增加。

GLP业务放缓：GLP的增长在2025年第三季度仍然低迷，非滚动博彩总收入(GGR)增长放缓至环比1%或同比12%。该公司仍在致力于通过提升连接性、提供餐饮和饮料服务、以及零售和活动项目等方式来增强 GLP 的吸引力，但这些措施在提高市场份额方面的效果仍不确定。

市场份额下降：澳博控股第三季度的总GGR同比下降5%，自营博彩场同比增长1%，卫星娱乐场同比下降15%。由于竞争对手加大了促销活动、举办音乐会和活动以及新开设酒店的影响，这一数据明显低于行业 12.5%的同比增长率。因此，澳博控股第的市场份额在 2025 年第三季度同比下降了 2.1 个百分点至 11.8%，其自有博彩场的市场份额同比下降了 0.9 个百分点至 7.9%，卫星娱乐场的份额也下降了 1.2 个百分点至 3.9%。

债券再融资按计划进行：澳博控股有5亿美元的债券将于2026年1月到期，12.5亿港元和3亿澳门元的债券将在2026年5月到期。该公司已获得新的银行贷款，用于收购 L'Arc 并部分偿还 2026 年到期的债券。截至2025年上半年末，剩余的即将到期债券可以通过使用其31亿港元的未使用循环贷款来偿还。惠誉预计剩余的债券到期将通过拟议的发行和额外的银行贷款来解决，而手头的流动性(包括 31 亿港元未使用的循环信贷额度)则提供了额外的缓冲。

同行分析

澳博控股的业务状况弱于其美国同行，如Wynn Resorts, Limited(BB-/稳定)、美高梅国际酒店(MGM Resorts International，MGM.US，BB-/稳定)和拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB-/稳定)。这是因为其集中在竞争激烈的澳门特区市场，其市场份额反映出其在该市场内的资产组合较弱。与Wynn Resorts和美高梅国际酒店相比，惠誉预计澳博控股在未来几年将去杠杆化，使资产负债表更加保守，因其偿还了为GLP开发和防控措施期间积累的债务。

关键评级假设

惠誉在针对发行人的评级评估中所采用的关键假设：

-2025年行业GGR增长9%，2026年增长5%，此后增长2%

-2025 年、2026 年和 2027 年，总市场份额分别为 11.5%、10.0% 和 10.2%(2024 年：12.7%)，其中 GLP 的市场份额分别为 2.5%、2.6% 和 2.8%(2024 年：2.3%)

-2025 年、2026 年和 2027 年的营收增长率分别为 -2%、-8% 和 4%(2024 年：33%)

-2025 年、2026 年和 2027 年的EBITDA利润率分别为 12%、18% 和 19%(2024 年：13%)

-2025 年资本支出为 20 亿港元，2026 年为 15 亿港元。

级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-调整后总债务/EBITDA未能趋向于5.0倍

-卫星娱乐业务重组后市场份额持续下降

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如在未触发负面敏感性阈值，惠誉将调整澳博控股的展望至“稳定”。

流动性和债务结构

截至2025年上半年末，澳博控股拥有23亿港元的可用现金(不包括10亿港元的归库现金)和31亿港元的未使用循环贷款。相比之下，短期债务为89亿港元，其中包括16亿港元的循环贷款、18亿港元的定期贷款和55亿港元的债券。惠誉预计上述循环贷款将被展期，而即将到期的债券和定期贷款将由新的银行贷款和手头的流动性来支付。

发行人简介

澳博控股是澳门特区六家娱乐场所运营商之一的澳娱综合度假股份有限公司(SJM Resorts, S.A.，简称“澳娱综合”)的控股公司。澳博控股在澳门特区经营着五家博彩场所，包括GLP、Grand Lisboa、 Casino Lisboa、Casino Oceanus和 Casino L'Arc。澳博控股由澳门旅游娱乐股份有限公司（Sociedade de Turismo e Diversoes de Macau）持股55%，并在港交所上市。