惠誉：首次授予扬州经开“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

2月13日，惠誉评级已授予中国企业扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司(扬州经开集团)'BBB-'的长期外币及本币发行人主体评级，展望稳定。

惠誉将扬州经开集团视作中国东部江苏省扬州市具有战略重要性的政府相关企业。该评级反映了扬州经开集团作为扬州经济技术开发区(扬州经开区)按资产规模衡量最大的开发、建设及运营平台所承担的关键政策性职能。稳定展望反映出，我们预期该公司的支持得分将保持稳定。我们穿透扬州经开集团的直接母公司进行评级，因为该母公司是被动股东，且扬州经开集团作为公共政策型政府相关企业，与扬州市政府具有紧密联系。

我们依据《政府相关企业评级标准》评定扬州经开集团的评级。评级考量了我们对扬州市政府对该公司决策与监管的评估结果，以及扬州市政府提供支持的动机。此外，评级还考虑到我们依据惠誉的《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为‘b’。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果：“非常可能”

惠誉认为，扬州市政府在必要时“非常可能”向扬州经开集团提供额外支持。据此，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分(该指标最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机评估的综合评估结果。

支持责任

决策与监管：“强”

扬州经开集团的最终所有者为扬州市政府，扬州市政府将扬州经开区的管理权委托予扬州经济技术开发区管理委员会(管委会)。该管委会对扬州经开集团主要产业园区基础设施项目及产业投资的关键人员、运营和执行施加强有力的监督，并批准重大决策;同时密切监测扬州经开集团的财务表现与经营。该管委会通常是政府的重要组成部分，并在扬州经开区内享有一定的经济与财政自主权。

鉴于直接向所在地政府汇报且运营布局更广的城市开发商通常可获评为“很强”，前述考量是我们评定扬州经开集团该指标为“强”的驱动因素。

支持先例：“强”

我们认为，政府支持对扬州经开集团履行政策任务并维持其财务状况至关重要——支持形式包括资本金注入、运营补贴、融资成本补贴以及政府债券募集资金等。2024年，扬州经开集团获得运营补贴2.97亿元人民币，并获得融资成本补贴5.12亿元人民币，用于支持产业园区与土地开发，合计占调整后EBITDA的84%。不过，我们未将该因素评定为更高水平的原因在于，历史支持力度尚不足以维持足够强劲的财务状况。

支持动机

维持政府政策职能：“强”

按资产与经营性收入衡量，扬州经开集团是扬州经开区内的核心开发、建设与运营平台。其核心任务包括土地与房地产开发，以及落实市政府与管委会制定的城市发展指令与政策。惠誉认为，扬州经开集团若发生违约，将在长期内阻碍该公司政策驱动型项目的建设与运营。

蔓延风险：“强”

鉴于扬州经开集团在推进扬州市授权的任务方面承担高强度的政策型职能，惠誉认为，该公司是扬州市具有高影响力的政府相关企业。扬州经开集团是定期举债的借款人，且资本市场融资畅通度高。2024年末，该公司调整后存续债务为519亿元人民币，资金主要投向产业园区及土地开发。

扬州经开集团若发生违约，将削弱当地其他政府相关企业的融资渠道畅通度。这令扬州市政府向该公司提供支持的动机强。不过，我们未将该因素评定为更高水平的原因在于，扬州经开集团并非该市占主导地位的政府相关企业。

独立信用状况

我们基于扬州经开集团“中等”风险状况、‘b’的财务状况推导得出该公司的独立信用状况。鉴于扬州经开集团的杠杆率相对同业处于中等水平，我们将该公司的独立信用状况定位为‘b’。

风险状况：“中等”

我们的风险状况评估反映扬州经开集团的收入风险、支出风险以及负债与流动性风险皆为“中等”。

收入风险：“中等”

扬州经开集团的需求与定价特征皆为“中等”。该公司收入来源多元化，我们预期该公司在经济增长的推动下，将促进经开区的社会经济发展。该公司销售价格的决定因素包括，周边地区竞争性土地开发建筑商的报价、政府整体产业发展战略以及经开区内企业的议价能力。

支出风险：“中等”

我们的支出风险评估反映扬州经开集团的运营成本、供应风险与投资规划皆为“中等”。该公司成本驱动因素明确，资源与劳动力供应在数量、成本与时间方面充足。该公司亦具备令人满意的投资规划机制与良好执行记录;其主要投资计划遵循政府指导并需政府监督与审批。

负债与流动性风险：“中等”

截至2024年末，扬州经开集团的债务到期状况均衡，加权平均债务期限约为四年。短期债务约占总债务的26%，但该公司再融资风险因其债券市场融资渠道及多元化融资渠道而得到缓解。

财务状况‘b’

我们的财务状况评估结果以调整后净债务与EBITDA之比作为主要指标。我们预测，鉴于产业园区与土地开发项目资本支出，该公司杠杆率将自2024年的约50.7倍升至2029年的56.1倍。我们认为，2025年该公司的预期流动性覆盖率约为1.0倍，这加之其强劲的再融资渠道，可缓解其高杠杆率。

同业分析

我们认为成都天府新区投资集团有限公司(BBB/稳定)是与扬州经开集团最接近的可比同业，原因在于这两家公司的区域性职能与政策任务相似。两家城市开发商均在关键战略地区运营，且由管委会(而非直接由所在地政府)实施控制与监督。此外，两座城市均存在多家政府相关企业，且两家公司均非当地占主导地位的政府相关企业。因此，两者总体支持得分相同。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2024年历史数据，2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年经营性收入年均增长3.9%;

- 2025至2029年经营性支出年均增长4.7%;

- 2025至2029年债务平均增长4%，用于产业园区与土地开发项目融资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对扬州市政府向扬州经开集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调对扬州市政府支持责任或支持动机的看法，导致支持得分评估结果降至30分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对扬州市政府向扬州经开集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调对扬州市政府支持责任或支持动机的看法，导致支持得分评估结果升至35分或以上。

发行人简介

扬州经开集团成立于1992年，是扬州市重要政府相关企业，负责落实市级发展指令与政策。该公司核心任务包括在扬州经开区开展产业园区与土地开发。