惠誉：确认联想集团(00992.HK)“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

3月1日，惠誉评级已确认中资企业联想集团有限公司(联想)的长期外币和本币发行人主体评级为‘BBB’，展望稳定。惠誉同时确认联想的高级无抵押评级为‘BBB’，以及票息率5.831%、2028年到期的6.25亿美元票据、票息率3.421%、2030年到期的10亿美元票据和票息率6.536%、2032年到期的6.25亿美元票据的评级为‘BBB’。

本次评级确认反映了惠誉预期联想将保持稳健的信用状况，这得益于其在全球个人电脑(PC)市场领导地位、以服务为导向的转型进展及适度的财务杠杆率。内存价格上涨和消费增长放缓可能在短期内增加PC需求和利润率的不确定性，尤其是鉴于联想仍依赖PC获取利润及现金流生成。

不过，我们预计联想将凭借其规模优势、均衡的地域布局、对高端及高增长细分市场的聚焦、严格的成本控制、扎实的执行力以及对保守资本结构的承诺，缓解部分利润率压力并维持具韧性的财务状况。

关键评级驱动因素

状况稳健;表现强劲：联想的业务状况受益于其在全球PC领域稳固的市场领导地位，PC出货量保持全球第一，并在2025年第四季度将市场份额扩大至25%(2024年第四季度为24%)。在截至2026年3月的财年前九个月(2026财年前九个月)，联想创纪录的盈利水平得益于稳定的份额提升以及方案服务业务集团(SSG)利润增强。智能设备业务集团(IDG)收入同比增长15%，SSG收入同比增长18%。基础设施方案业务集团(ISG)亏损扩大，但按惠誉定义的EBITDA在2026财年前九个月仍同比增长27%至37亿美元。

PC出货量将下降：受内存价格上涨抑制需求的影响，2026年PC出货量可能收缩。我们预测，2026 年存储器价格将至少以较高的两位数增幅上涨。联想预计其PC出货量将以中个位数的速度下降，并计划通过提高高端产品占比及提价来小幅增加PC收入。即便如此，IDG盈利能力承压似乎难以避免。我们预计SSG利润将持续增长，而所预期的ISG扭亏为盈不太可能完全抵消IDG盈利能力的走弱。总体而言，我们预计2027财年 EBITDA将同比下降5%，2028财年将小幅回升。

对PC依赖度高：与戴尔科技公司(戴尔，BBB+/稳定)和惠普公司(惠普，BBB+/稳定)等同业相比，联想的利润与现金生成对PC业务的依赖度仍更高。戴尔和惠普的非PC业务分别贡献了约69%、60%的板块利润，而联想约为35%。此外，联想的混合制造模式通常也需要更高的营运资金和资本支出，尽管其带来制造业灵活性及多元化优势。过去数年间，派息前自由现金流相对波动，这一方面反映出PC周期波动以及与制造业迁移相关的更高资本支出，一方面反映出ISG的扩张。

SSG增长稳健：我们预测2026财年至2029财年期间SSG收入年均增长为中双位数，主要由托管服务以及项目与解决方案推动——两者合计约占2026财年第三季度 SSG总收入的60%。我们预计公司“即服务”和数字化工作场所解决方案、混合云服务将进一步增长，且集成解决方案在不同垂直领域的渗透率将进一步加深。SSG利润率维持在20%-22%。2026财年前九个月，SSG对板块利润总额的贡献度为35%，高于2025财年前九个月水平(32%)，这提升了现金生成多元化并降低了部件成本通胀给硬件盈利能力带来的风险。

ISG可能实现盈亏平衡：ISG在2026财年第三季度完成重组与成本精简后，可能在2026财年第四季度实现盈亏平衡。尽管如此，我们预计联想将继续投资ISG，完善商业模式并升级销售队伍，以把握未来几年AI训练从公有云向本地部署及边缘AI推理转移的潜在趋势。此外，即便营收态势增相对地强，更高的内存成本也可能在一定程度上影响利润率。因此，我们预计ISG盈利能力仅将逐步改善，并在2029财年达到低个位数利润率。

总杠杆率适度：惠誉预期，未来三年联想的EBITDA总杠杆率将维持在1.0倍至1.3倍的适度水平。惠誉预计联想将拥有充足的流动性头寸和派息前自由现金流来支付股息、并购和投资支出，同时逐步降低总杠杆率。不过，短期内PC盈利能力可能在一定程度上承压。联想保守的杠杆水平是其信用优势，有助于缓解(但无法单独抵消)其多元化程度较低及综合利润率较同业偏薄所带来的业务风险制约因素。

独立于联想控股：惠誉基于联想的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股股份有限公司(联想控股)持有联想32%的股权及两个董事会席位，但联想保持独立运营，联想控股的代表席位与持股比例一致。此外，两家公司间不存在关联方交易、管理层重叠或业务整合。外部监督和企业治理限制联想控股干预联想的业务运营。联想控股对联想具有一定影响力但无控制权。这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。

同业分析

联想的信用状况弱于惠普和戴尔，主要因为惠普和戴尔在PC以外拥有更为多元且结构性更强的现金生成型业务。

惠普2025财年EBITDA为52亿美元，戴尔2025财年EBITDA超过105亿美元;相比之下，我们预测联想2026财年EBITDA为43亿美元。戴尔在服务器与存储市场的敞口可受益于AI投资增长。惠普拥有可比的PC业务且其打印业务面临长期挑战，但其派息前自由现金流水平高且稳定。

联想的信用状况弱于小米集团(小米，BBB+/稳定)(全球第三大智能手机厂商)。小米的EBITDA正在增强，这受益于其物联网与互联网服务板块盈利能力提升以及电动汽车业务盈利能力改善。小米披露2024年EBITDA超过48亿美元;我们预计2025年其该指标将超过66亿美元，派息前自由现金流约为25亿美元。2025年9月末，小米继续保持更庞大的净现金头寸，超过220亿美元。相比之下，我们预计联想未来几年派息前自由现金流将保持在20亿美元以下。

联想的信用状况强于Flex Ltd.(BBB-/正面)和Jabil Inc.(BBB-/稳定)。Flex与Jabil从事竞争激烈的电子制造服务业务，利润率受限且盈利水平低于总体科技行业。尽管如此，Flex与Jabil的评级受其强品牌声誉、成熟的客户关系、多元化收入、均衡的全球布局、差异化垂直能力以及保守财务政策的支撑。相比之下，联想受益于其强大品牌与全球PC市场领导地位、更高的EBITDA及更低的总杠杆率。

惠誉的关键评级情景假设

- 继续在全球PC市场占据龙头地位;

- 2026财年至2029财年间，营收复合年均增长率约为7%(2025财年为21%);

- 2026财年至2029财年间，EBIT利润率约为3.2%-3.7%(2025财年为3.5%);

- 2026财年至2029财年间，资本支出与销售额的比率稳定在约1.9%-2.3%(2025财年为1.7%);

- 股息支出占税前利润的31%-49%(2025财年为42%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 整体PC销售额加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境而收缩;

- 经营活动现金流(CFO)减资本支出后的金额与债务之比持续低于20%，或EBITDA杠杆率持续高于2.3倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务EBITDA贡献度上升，且显著降低盈利以及派息前自由现金流生成的波动性;

- 持续的增长将 EBITDA维持高于50亿美元;

- 经营活动现金流(CFO)减资本支出后的金额与债务之比持续高于30%，EBITDA杠杆率持续低于1.5倍;但是，若联想派息前自由现金流生成未能持续增长，且派息前自由现金流波动性未显著减弱，惠誉不太可能考虑上调其评级。

流动性及债务结构

惠誉预计，中期内联想将保持充裕的流动性水平。2025年12月末，联想持有可用现金约53亿美元，而短期贷款(不含保理债务)和2亿美元长期债务的当前部分。公司尚未动用的承诺性循环和短期贷款额度约为27亿美元。

发行人简介

联想是全球出货量最大的PC供应商，也是拉美地区第二大智能手机厂商。根据IDC的数据，按2025年出货量计算，联想在传统PC市场的全球市场份额为24.9%。2025年前九个月，联想按收入计位列服务器供应商前五。