惠誉：授予中国电建集团拟发行美元高级无抵押债券“BBB+”评级
本文来自“惠誉评级”。
3月8日，惠誉评级已授予中国电力建设集团有限公司(中国电建，BBB+/稳定)拟发行高级无抵押美元债券'BBB+'的评级。
该债券将由中国电建间接持股52.76%的子公司电建海裕有限公司(DianJian Haiyu Limited)发行，并将由中国电建提供无条件及不可撤销的担保。发行募集资金将用于偿还中国电建的存续境外债务。
鉴于该拟发行高级无抵押债券构成中国电建的直接、一般、非次级、无条件及无抵押债务，因此其评级与中国电建的高级无抵押债务评级一致。
中国电建的支持得分为30分且独立信用状况为'b+'，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权评级(A/稳定)下调两个子级得出中国电建的评级。中国电建的稳定评级展望反映出惠誉对中国主权评级的展望为稳定。
关键评级驱动因素
政府的决策和监管“强”：中国电建由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)持股90%，由全国社会保障基金理事会持股10%。国务院国资委对中国电建施行严格监管，对其主要业务、战略方向及投资决策有重大影响。
支持先例“强”：中国电建持续从政策性银行及国有银行获得融资以支持其在国内外的增长。此外，在国有金融机构和投资基金的支持下，中国电建的核心上市子公司PCCC Ltd.于2022年完成配股，募集资金超130亿元人民币;2024年，PCCC Ltd.占中国电建收入的88%。此外，政府还为中国电建提供了大量切实支持，包括注资。
支持动机“强”：惠誉评估中国电建维持政府政策职能因素为“强”。中国电建在中国清洁能源项目的规划、勘测、设计和建设方面发挥着重要作用。该公司承担了大中型水电项目80%以上的设计和65%以上的施工，以及风电和太阳能发电项目60%以上的设计和施工。中国电建若违约将对清洁能源电力基础设施的工程建设产生不利影响，进而影响电力供应和能源转型。
蔓延风险“强”：惠誉评定中国电建违约带来的蔓延风险“强”。中国电建及其子公司是活跃的境内外债券发行人。该公司亦是具有很高影响力的全球性中资国有工程建设企业。中国电建若违约将对其他国企的融资产生重大影响。
能源相关项目驱动增长：惠誉预期中国的清洁能源转型将继续支持中国电建的中期增长。2025年，以太阳能发电、风电为主的能源相关项目对PCCC Ltd.新签合同额的贡献度自2020至2022年均值34%升至63%;2025年基础设施项目占比自2020至2022年均值44%降至21%。2025年，PCCC Ltd.能源相关新签合同额增长10.3%，足以抵消基础设施项目下滑4.7%，继而驱动新签合同总额增长4.9%。惠誉预期，未来几年中国电建的建筑业务增速将高于行业平均水平。
风电和太阳能发电容量上升：惠誉预期，在中国向可再生能源转型的背景下，中国电建将继续投资于风电和太阳能发电容量。2024年，中国电建6GW新增发电装机容量几乎全部来自于风电和太阳能发电，2025年上半年，风电、太阳能发电占新增装机的比重亦高达88%。截至2025年上半年末，新能源容量占中国电建35GW发电装机总容量的68%。此外，2024年，中国电建在获得额外26GW新能源建设配额之后，仍有大量储备项目。
新能源转型形成利好：惠誉认为，新能源项目不断上升的贡献度应能支持中国电建的利润率并改善其经营性现金流，因为相较传统工程建设业务，新能源项目盈利能力更强、现金流更为稳定。另外，以发电企业为主的投资者其财务状况也优于传统项目的主要投资者——地方政府和联营公司。然而，惠誉预计发电容量的增加短期内不会改善中国电建的独立信用状况，因为该业务需要大量投资，而且发电业务的规模有限。
杠杆率上升幅度将放缓：中国电建的独立信用状况反映出，鉴于该公司持续的负自由现金流，其按比例并表口径EBITDA净杠杆率(13倍至15倍)高企且逐渐上升。不过，惠誉预期，随着中国电建的负自由现金流逐步收窄，其杠杆率上升步伐将放缓。随着中国电建新能源建设项目敞口上升，对住房和基础设施项目的依赖度降低，其经营性现金流应会改善。中国电建投资驱动型项目的现金支出可能减少，因为该公司的政府和社会资本合作项目(PPP)以及建设-经营-转让(BOT)项目新合同减少，且更多项目投入运营。
利息覆盖率或将改善：中国电建经营规模庞大并在电力工程建设市场居领先地位，这为其带来强劲的业务状况，叠加通畅的融资渠道和低融资成本，对其独立信用状况构成支撑。随着境内资本市场融资成本下降，惠誉预期，未来几年内该公司的按比例并表口径EBITDA利息覆盖率将自2023至2024年间的2.3倍以下改善至趋近2.5倍。
按比例并表PCCC Ltd.：惠誉对中国电建独立信用状况及财务分析的评估按比例并表其核心上市子公司PCCC Ltd.，这是因为中国电建持有PCCC Ltd.53.05%的股份，且对该子公司财务资源的获取程度有限。此外，鉴于依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建的政府相关企业支持得分为30分，因此，独立信用状况若被下调一个子级可能不会导致惠誉对发行人主体评级采取负面评级行动。
同业分析
惠誉评定中国电建的发行人主体评级较中国长期发行人主体评级低两个子级，反映出该公司作为政府相关企业的强劲地位、支持得分为30分以及‘b+’的独立信用状况。中国电建的支持得分与国务院国资委下属其他大型工程建设企业的受评支持得分相同，这些企业在其细分市场处于主导地位，如在公路、水路和港口等交通基础设施领域处于领先地位的中国交通建设股份有限公司(BBB+/稳定)以及在火电和可再生能源发电项目的领军企业中国能源建设股份有限公司(BBB+/稳定)。
惠誉的关键评级情景假设
- 2025至2028年间，并表口径营收增长1.9%-3.5%(2024年为4.6%)
- 2025至2028年间，并表口径EBITDA利润率为7.4%-7.5%(2024年为8.1%)
- 2025至2028年间，并表口径资本支出为每年360亿至500亿元人民币(2024年为590亿元人民币)
- 2025至2028年间，无重大收购或剥离
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 政府向中国电建提供支持的可能性趋弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动。
- 政府向中国电建提供支持的可能性增强。
流动性及债务结构
截至2024年末，中国电建拥有超过2,000亿元人民币的短期债务，其中包括应收账款保理和混合证券。同时，该公司持有的约1,200亿元人民币的可用现金，和逾1.2万亿元人民币的未使用授信额度(授信数据截至2024年末)可充分覆盖上述债务。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，中国电建持有的尚未使用的授信额度均为非承诺性授信额度。
发行人简介
中国电建是一家在水利水电、热电、新能源和基础设施领域提供规划设计、工程建设、装备制造和管理运营服务的国有独资综合型工程建设公司。此外，中国电建的业务还涉及房地产、建材、设备制造、投资和金融领域。
