惠誉：上调CKHGT长期本外币发行人评级至“A”，展望“稳定”

久期财经讯，3月10日，惠誉已将CK Hutchison Group Telecom Holdings Limited (简称“CKHGT”) 的长期外币和本币发行人违约评级 (IDR) 及高级无抵押评级从“A-”上调至“A”，并将其从正面评级观察名单 (RWP) 中移除。长期IDR的展望为稳定。惠誉还将其全资子公司CK Hutchison Group Telecom Finance S.A.的高级无抵押评级从“A-”上调至“A”，并将其从RWP中移除。

此次评级行动是在CKHGT的100%母公司长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK，A/稳定) 于2026年3月被上调评级至“A”并解除RWP之后进行的，此前该评级已从评级观察名单 (UCO) 中移除。评级上调反映了根据惠誉的《母公司与子公司关联性评级标准》，CKHGT的评级与长和的评级等同。

CKHGT的独立信用状况 (SCP) 为“bbb-”，反映了其以移动业务为主的运营模式以及在多个地区的相对弱势地位。

关键评级驱动因素

在战略层面的支持意愿为“高”：惠誉认为长和具有“高”战略动机支持CKHGT，因为按惠誉调整后口径计算，该全资子公司是集团内的最大EBITDA贡献者。惠誉预计，在将英国业务与沃达丰集团股份有限公司 (Vodafone Group Plc，简称“沃达丰”，VOD.O，BBB/稳定) 按比例合并的基础上，CKHGT的EBITDA将占长和调整后EBITDA的约40%。

相较于惠誉对增长潜力(与集团其他部分相比为中等)和竞争优势(低)的评估，惠誉更看重CKHGT的财务贡献“高”这一评估。这是基于CKHGT作为海外子公司，对长和的运营协同效益有限。

在法律层面的支持意愿为“中等”：长和的长期债券文件包含涵盖非上市主要子公司的交叉违约条款。惠誉评估长和向CKHGT提供支持的法律动机为“中等”，因为如果CKHGT上市，则交叉违约条款不适用，且仅在该主要子公司的评级下调至“BB+”以下时才适用。

在运营层面的支持意愿“中等”：惠誉的评估由“低”运营协同效应和“高”管理与品牌重叠驱动。CKHGT由长和严格管理，长和负责关键运营和投资决策并控制集中资金管理。两家公司还共享共同的董事和高级管理层。

英国业务合并略有积极影响：英国业务与沃达丰的合并对CKHGT的SCP略有信用正面影响。此次合并增强了Vodafone Three的市场地位，使其成为英国电信市场的领导者。惠誉预计Vodafone Three的业绩将有所改善，潜在的合并协同效应将在最初几年后开始显现。然而，由于惠誉按比例合并了CKHGT在Vodafone Three持有的49%股权(沃达丰持有剩余股份)，合并初期将导致EBITDA净杠杆率上升。

盈利能力改善：惠誉预计盈利能力将有所改善，主要受英国业务合并后的Vodafone Three盈利能力提升、其他市场成本通胀企稳以及移动资费上涨的推动。通过增值服务扩大收入来源，以及持续专注于通过优化成本结构来提升盈利能力，将支撑盈利能力的提升。惠誉预测，在按比例合并基础上，CKHGT的EBITDA利润率将从2023年25%的低谷改善至2026年的27%。

资本支出将趋缓：惠誉预计CKHGT将继续投资5G以加强其网络和竞争力。在2021-2022年5G投资周期达到顶峰后，未来两到三年内，资本支出强度很可能会下降。惠誉预计Vodafone Three将具备足够的规模来支持其110亿英镑的投资，以在英国打造领先的5G网络。鉴于资本支出降低以及合并后英国业务自由现金流改善，惠誉预计调整后的除息前自由现金流 (FCF) 将有所改善。

杠杆率适中：惠誉预计EBITDA净杠杆率将保持适中，这得益于公司审慎的财务政策。CKHGT在将其塔楼资产处置和英国合并交易所得大部分现金收益回流至长和，同时仍能保持其EBITDA净杠杆率低于2.5倍。

市场地位薄弱：CKHGT在大多数市场中的市场地位弱于现有电信运营商。除爱尔兰和英国(与沃达丰英国合并后)外，该公司通常为第三大运营商。在意大利(按EBITDA贡献计算是其最大市场)，它排名第三，该市场竞争激烈。CKHGT是一家以移动业务为主的运营商，这使得其在与提供更广泛服务的竞争对手进行差异化竞争时更加困难。

现金流多元化：跨多个市场的多元化支持了CKHGT的业务状况，并抵消了其在其中一些市场中较弱的地位。CKHGT的SCP反映了其现金流的多元化，意大利是最大的EBITDA贡献者，其次是英国。它还有来自奥地利、瑞典、丹麦、爱尔兰和香港特区的其他较不显著的现金流。

同业分析

CKHGT的评级反映了惠誉对其与长和关联性的评估，该评估基于惠誉PSL评级标准中的“母强子弱”评级路径。这导致惠誉将其评级与长和等同，因为惠誉相信长和具有“高”战略层面支持意愿以及“中等”法律和运营层面支持意愿来支持CKHGT。

CKHGT的SCP反映了其以移动业务为主的运营、较小的规模以及在大多数市场中作为第三大运营商的较弱市场地位。然而，该公司致力于优化其成本结构，并保持适度的净杠杆率以维持审慎的财务结构，这为其SCP提供了支持。

尽管CKHGT的净杠杆率较低，但其SCP弱于Orange S.A. (BBB+/稳定)、Vodafone、西班牙电信(Telefonica SA，BBB/稳定)、英国电信集团(BT Group plc，BBB/稳定) 和，荷兰皇家电信公司(Royal KPN N.V. ，BBB/稳定)。这些欧洲运营商控制着更强的市场份额，享有更大的平台多元化和服务差异化，且在固网和移动子板块的敞口更为平衡。相比之下，CKHGT主要是一家移动运营商，该子板块占其大部分收入。

关键评级假设

基于Vodafone Three按比例合并的假设：

-2026-2028年收入低个位数增长;

-运营EBITDA利润率从2026年的27%逐步改善至2028年的28%;

-资本支出/收入比率为16%-18%(不合并Vodafone Three)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-长和支持CKHGT的动机被认为减弱，例如CKHGT成功IPO。

-对长和采取负面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-对长和采取正面评级行动。

流动性与债务结构

惠誉预计CKHGT将在中短期内维持充足的流动性。截至2025年6月底，该公司拥有随时可用的现金48.4亿欧元，足以覆盖其9.99亿欧元短期债务及长期债务的当期部分。

发行人简介

作为长和的电信部门，CKHGT在意大利、英国、瑞典、丹麦、奥地利和爱尔兰经营移动服务。它也在香港特区经营移动服务。3UK和Vodafone UK于2025年5月完成了合并。