惠誉：确认济南城建集团“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

3月25日，惠誉评级已确认济南城市建设集团有限公司(济南城市建设集团)'BBB+'的长期外币和本币发行人主体评级，展望稳定。

惠誉同时确认济南城市建设集团高级无抵押债券的评级为‘BBB+’。受评债券由济南城市建设集团间接持有部分股权的子公司济南建设国际投资有限公司发行，由济南城市建设集团提供无条件、不可撤销的担保，并与该公司的其他现有和未来无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

此次评级确认反映，济南城市建设集团作为济南市(中国山东省经济总量第二大城市)主要城市开发商的政策职能未发生改变。展望稳定是基于，惠誉预期济南市政府的信用状况和对该公司的支持得分将保持稳定。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予济南城市建设集团评级，反映惠誉对济南市政府对该公司支持责任和支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对该公司独立信用状况的评估结果。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，济南市政府在必要时向济南城市建设集团提供额外支持的可能性为“极有可能”。这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

济南城市建设集团由济南市政府通过济南市国有资产监督管理委员会持有91.85%的股权。济南市政府对济南城市建设集团的运营、财务状况和投融资计划拥有决策权。市政府要求该集团每月汇报其投融资活动、债务到期情况及还款计划。市政府任命该集团的董事会和高级管理层，并对其战略项目的执行(如土地一级开发和基础设施建设)实施严格管控。

支持先例“强”

市政府为济南城市建设集团提供大量支持，主要包括定期项目拨款，以及再融资专项债券。2025年，该公司获得了97亿元人民币的项目拨款，用于土地一级开发和基础设施建设，并获得了11亿元人民币的再融资专项债券，用于偿还债务。2024年，该公司获得的年度补贴和退税总额为7,450万元人民币。惠誉未授予该指标更高的评估结果是因为，过往支持力度不足以使济南城市建设集团维持足够稳健的财务状况。

支持动机

维持政府政策职能“强”

济南城市建设集团的职责是在本市范围内提供公共服务，包括基础设施建设和土地一级开发。惠誉认为，该公司若违约可能对其持续提供这些服务产生长期的直接影响，因为该公司依赖持续的债务融资来推进项目，而公司违约可能会限制这些项目进一步获得贷款和再融资。

蔓延风险“强”

公众认为济南城市建设集团是济南市下属具有很高影响力的企业，这源于该公司作为济南市资产和债务规模最大的政府相关企业的功能性地位和职能。济南城市建设集团是一家公共债券发行人，截至2025年底，债券占其总债务的38%。该集团与30多家银行保持着密切的合作关系，包括政策性银行、全国性银行和区域性银行。济南城市建设集团从未出现过财务紧张状况。该集团若违约，将制约该市其他政府相关企业的融资渠道。惠誉对该指标的评估结果主要受制于市内其他政府相关企业借款的可见性。

独立信用状况

惠誉基于济南城市建设集团“中等”的风险状况和‘b’的财务状况评定其独立信用状况处于‘b’类别。考虑到其杠杆率较高(与城市开发商同业基本相当)，我们将其独立信用状况置于‘b’类别的中间水平。济南城市建设集团充裕的流动性及再融资渠道有助于缓和其高杠杆率带来的影响。

风险状况：“中等”

惠誉评定济南城市建设集团的风险状况为“中等”，反映其“中等”的收入、支出及负债和流动性风险。

收入风险：“中等”

该指标的评估结果基于该公司“中等”的需求和定价特征。济南城市建设集团的收入来源多样，包括基础设施建设、土地开发、建筑工程、房地产开发及商品销售。尽管存在一定的地域和客户集中度，但鉴于该公司的建设项目遵循政府发展规划，惠誉预计其需求将保持稳定，并与济南市的经济发展紧密相关。

此外，该公司在济南市城市建设和土地开发领域市场地位强大，这为其在重要收入合同中的议价能力提供支撑。2024年，该公司的EBITDA为34亿元人民币，较2023年的28亿元人民币有所增长。

支出风险：“中等”

该指标的评估结果基于公司“中等”的运营成本、供应风险及投资规划。济南城市建设集团的成本动因明确，并有效控制了运营成本，过去三年平均毛利率保持在13%。得益于济南市稳健的经济增长前景，该集团拥有充足的资源和劳动力供应。由于济南城市建设集团的基础设施建设和开发遵循政府的发展规划，该公司拥有完善的投资规划和融资机制，且执行记录良好。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉评定该公司的债务与流动性特征为“中等”。债务期限与项目建设周期匹配良好，截至2025年底，加权平均债务期限约为六年。短期债务占总债务的27%。该公司拥有强大的债券市场融资能力，并保持了充足的偿债流动性——截至2025年底，其未动用的信贷额度高达1,178亿元人民币。

由于济南城市建设集团逾97%的债务以人民币计价，因此其外汇风险敞口有限。截至2025年末，该公司并表口径对外担保额为 59.8亿元人民币，相当于其净资产的5%左右。

财务状况'b'

惠誉主要基于济南城市建设集团‘b’类别的杠杆率评估其财务状况。在我们的评级情景下，2024年济南城市建设集团的杠杆率高达约55倍，且2029年仍将维持在55倍左右，因此其杠杆率处于‘b’类别。辅助指标显示，该公司的偿债覆盖率为‘b’，总利息覆盖率为‘b’，流动性覆盖率为‘a’。惠誉利用这些指标来识别杠杆率未能反映出的财务薄弱环节。

同业分析

鉴于地理格局相似且业务模式相近(均专注于基础设施建设、土地开发或保障性住房)，惠誉将中国市级城市开发商视为济南城市建设集团的同业。我们认为，在山东省青岛市运营的青岛城市建设投资(集团)有限责任公司(青岛城投集团，BBB+/稳定)是济南城市建设集团最接近的同业，因为两者的政府支持评分均为35。青岛城投集团与济南城市建设集团的定位相似，也是当地的重要城市开发商，并承担着与济南城市建设集团相似的政策任务。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据和2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间，济南城市建设集团的核心业务营收年均增长5%，增长驱动因素是城市开发项目交付及竣工进度以及其建筑和房地产开发等附属业务。

- 2025至2029年间，经营性支出年均增长率为5%。

- 2025至2029年间，平均净资本支出为140亿元人民币左右，与2024年水平一致。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于济南市政府向济南城市建设集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分降至32.5分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于济南市政府向济南城市建设集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分升至45分或以上。

发行人简介

济南城市建设集团成立于2017年，由济南市政府持有多数股权并施加全面控制。该公司主要负责土地一级开发和城市基础设施建设。济南市政府指定济南城市建设集团担任其主要城市开发平台。