惠誉：确认济南西城集团“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

3月26日，惠誉评级已确认济南西城投资开发集团有限公司(济南西城集团)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB’，展望稳定。

此次评级确认反映，济南西城集团作为济南市(中国山东省经济总量第二大城市)西部区域主要城市开发商的政策职能未发生改变。展望稳定是基于，惠誉预期济南市政府的信用状况和对该公司的支持得分将保持稳定。 惠誉“穿透”济南西城集团的直接母公司济南城市建设集团有限公司(济南城市建设集团，BBB+/稳定)对该公司进行评级，因为济南西城集团是一家与市政府关联性很强的公共政策政府相关企业。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予济南西城集团评级，反映惠誉对济南市政府对该公司支持责任和支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对该公司独立信用状况的评估结果。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉认为济南市政府在必要时“非常可能”向济南西城集团提供额外支持，因此惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定济南西城集团的支持得分为30分(最高60分)。该评分反映了惠誉对济南市政府向济南西城集团提供支持的责任和动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“强”

该指标的评估结果主要反映了济南市政府对于济南西城集团间接的所有权和控制权。济南西城集团由济南城市建设集团100%控股，最终所有人和控制人为济南市政府。 济南市政府通过济南城市建设集团对济南西城集团的运营、财务业绩和投融资计划拥有决策权。

支持先例“强”

济南市政府为济南西城集团提供大量支持，助其维持财务状况。支持形式以项目拨款为主，2025年达到11.4亿元人民币，此外该公司还共计获得1.14亿元人民币的再融资专项债，用于偿还债务。2024年，该公司还获得540万元人民币的年度补贴和退税。惠誉未授予该指标更高的评估结果是因为，过往支持力度不足以使济南西城集团维持足够强健的财务状况。

支持动机

维持政府政策职能“强”

济南西城集团受托提供包括基础设施建设和商用土地开发在内的公共服务。惠誉认为，济南西城集团若违约可能对上述服务的提供直接产生重大影响。该公司依赖持续获得债务融资来推进上述项目，而这些项目的进一步贷款和再融资将受到限制，因此其若违约还可能会产生长期影响，

蔓延风险“强”

鉴于济南西城集团作为济南市西部地区重要城市开发商的职能作用以及作为济南资产和债务规模最大的政府相关企业济南城市建设集团的主要子公司的地位，公众认为济南西城集团是市政府下属影响力很高的公司。

济南西城集团是一家公共债券发行人，截至2025年底，其债券占总债务的70%。该公司与银行保持着良好的关系，且未出现过财务紧张状况。济南西城集团若违约，将制约该市其余地方政府相关企业的融资渠道。惠誉对该指标的评估结果主要受制于市内其他政府相关企业借款的可见性。

独立信用状况

惠誉基于济南西城集团“中等”的风险状况和‘b’的财务状况评定其独立信用状况处于‘b’类别。考虑到其杠杆率较高(与城市开发商同业基本相当)，我们将其独立信用状况置于‘b’类别的中间水平。济南西城集团充裕的流动性及再融资渠道有助于缓和其高杠杆率带来的影响。

风险状况：“中等”

惠誉评定济南西城集团的风险状况为“中等”，反映其“中等”的收入、支出及负债和流动性风险。

收入风险：“中等”

该指标的评估结果基于济南西城集团“中等”的需求和定价特征。济南西城集团的大部分收入和利润来自房地产行业和土地开发，会随济南市政府的规划和政策、当地经济和房地产市场状况而波动。不过，济南市强劲的经济增长势头缓和了该公司客户高度集中于本市的风险。此外，济南西城集团在土地开发中居重要的市场地位，这为其在主要收入合同方面的议价权提供支撑。

支出风险：“中等”

该指标的评估结果基于公司“中等”的运营成本、供应风险及投资规划。济南西城集团的成本动因明确，并有效控制了运营成本，过去三年平均毛利率保持在26%。得益于济南市稳健的经济增长前景，该集团拥有充足的资源和劳动力供应。由于济南西城集团的土地开发业务遵循政府的发展规划，该公司拥有完善的投资规划和融资机制，且执行记录良好。

负债及流动性风险：“中等”

惠誉评定济南西城集团的债务与流动性特征为“中等”。债务期限与项目建设周期匹配良好，截至2025年底，加权平均债务期限约为五年。短期债务占总债务的16%。该公司拥有强大的债券市场融资能力，并保持了充足的偿债流动性——截至2025年底，其未动用的信贷额度高达42亿元人民币。 由于济南西城集团的所有债务均以人民币计价，因此不存在外汇风险。截至2025年底，该公司未提供任何对外担保。

财务状况'b'

惠誉主要基于济南西城集团‘b’类别的杠杆率评估其财务状况。在我们的评级情景下，2024年济南西城集团的杠杆率高达约57倍，到2029年将升至60倍左右，因此其杠杆率处于‘b’类别。辅助指标显示，该公司的偿债覆盖率为‘b’，总利息覆盖率为‘b’，流动性覆盖率为‘aa’。惠誉利用这些指标来识别杠杆率未能反映出的财务薄弱环节。

同业分析

惠誉将业务集中于所属城市特定区域内的中国城市开发商视为济南西城集团的同业。这些企业拥有相似的地理格局及业务状况，业务涵盖基础设施建设、土地开发及保障性住房等领域。我们认为，同样在济南市开展业务的济南高新控股集团有限公司(济南高新控股，BBB/稳定)是济南西城集团最接近的同业，因为两者的支持评分均为30。济南高新控股与济南西城集团都是其所属区域内重要的城市开发商，并承担着相似的政策使命。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据，以及如下2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年期间，济南西城集团核心业务收入预计将年均下降0.2%;自2025年4月济南城市建设集团内部业务板块重组后，济南西城集团旗下四家从事市场化业务的子公司已不再纳入合并报表范围。

- 2025至2029年期间，平均运营支出将保持平稳，年增长率为0%。

- 2025至2029年期间，平均净资本支出约为22亿元人民币，低于2024年的水平，这主要是由于四家子公司划出所致。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对济南市政府向济南西城集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分降至25分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对济南市政府向济南西城集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分升至35分或以上。

发行人简介

根据济南市政府城市基础设施建设蓝图，济南西城集团是开发济南西部的唯一企业。该公司是济南市资产规模最大的政府相关企业济南城市建设集团的主要子公司。