惠誉：确认济南高新控股“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
3月26日，惠誉评级已确认济高控股集团有限公司(济高控股)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB'，展望稳定。
惠誉同时确认济高控股发行的高级无抵押债券以及由济高控股的全资子公司Jinan Hi-tech International (Cayman) Investment Development Co., Limited发行、济高控股提供担保的高级无抵押债券的评级为‘BBB’。该等债券构成济高控股的直接、无条件、非次级、无抵押债务。
惠誉“穿透” 济高控股的直接股东——济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会(济南高新区国资委)——对该公司进行评级分析，因为惠誉将济高控股视为与济南市政府关联性很强的公共政策实体。我们认为，济高控股是山东省济南市具有战略重要性的政府相关企业。此次评级确认反映了济高控股在济南高新区产业园区建设及相关服务方面所承担的重要政策职能。展望稳定是基于，惠誉预期该公司的支持得分将保持稳定。
惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予济高控股评级，反映惠誉对济南市政府对该公司的持续决策和监督以及政府支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为‘b’。
关键评级驱动因素
支持得分评估结果“非常可能”
惠誉认为，济南市政府在必要时“非常可能”向济高控股提供额外支持，这是基于惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分(最高得分为60分)，该得分体现政府支持责任与支持动机因素的评估结果。
支持责任
决策和监管“强”
该指标评估结果为“强”，反映济南市政府通过济南高新区国资委对该公司的间接持有和控制权。济高控股须向市政府汇报经营及财务业绩，并定期通报其债务状况、偿债计划及项目进展。市政府制定了产业园区运营的具体指导方针，并委托济高控股独家负责这项具有战略意义的举措。
济南高新区国资委于2025年12月将济高控股10%的股权划转至山东财欣资产运营有限公司，该公司由山东省财政厅直接全资持有。我们认为此举并未削弱政府控制力，因为国资委仍为实际控制人，并保留主要决策及监督职责。
支持先例“强”
作为高新区的主要开发平台，济高控股持续获得政府支持以履行其政策职能。支持形式包括补贴、资本及资产注入以及债务置换。我们认为，上述支持对其日常运营并减轻融资负担至关重要，但不足以维持强健的财务状况。过去五年，该公司累计获得3亿元人民币的补贴，占净利润的18.6%。此外，政府还提供了17亿元人民币的专项债券资金，用于投资高新技术及临床中心项目。
支持动机
维持政府政策职能“强”
作为高新区指定的城市开发商，济高控股对济南市实现科技进步目标至关重要。公司负责管理的产业园区是生物化工、新材料等多个行业创新企业的聚集中心。公司项目建设需要大量资本支出。济高控股若违约，可能会造成持久性影响，从而干扰其履行吸引对创新和经济增长至关重要的关键企业入驻的使命。相关活动如出现任何中断，均可能阻碍济南市的经济发展与科技进步。
蔓延风险“强”
济高控股因专注于高新区的开发，已成为济南市主要的政府相关企业之一。该公司频繁在境内外债券市场发行债券，募集资金大部分用于园区的运营和建设。债券占其未偿债务的59.5%，其中包括五只境外债券。我们认为，若济高控股发生违约，将对资本市场产生外溢影响，损害政府信誉，并给济南市其他政府相关企业带来再融资风险。因此，政府为该公司提供支持的动机强。
独立信用状况
惠誉基于济高控股“中等”的风险状况和‘b’的财务状况得出其独立信用状况。考虑到济高控股的净杠杆率处于可比城市开发商的中间水平，惠誉评定其独立信用状况为‘b’。
风险状况“中等”
济高控股“中等”的风险状况反映其“中等”的收入、支出及负债和流动性风险。
收入风险：“中等”
济高控股主要从事济南高新区的基础设施建设和住宅开发。产业园区建设和土地开发的需求取决于山东省的经济运行情况和企业投资的产业需求。尽管济高控股在济南高新区房地产开发领域的领先地位使其拥有一定的定价权，但其核心业务活动(如产业园区投资和基础设施项目)的定价在很大程度上取决于政府指示。
济高控股在产业园区开发领域拥有稳定的营业利润率，并获得政府的大力财政支持。其市场化业务亦可为该板块提供资金补贴，并实现收入来源多元化。
支出风险：“中等”
惠誉基于济高控股“中等”的运营成本、供应风险及投资规划评估其支出风险。济高控股的成本动因明确，主要成本与建设施工相关。鉴于济南是中国最发达的地区之一，济高控股的资源与劳动力供给充足。该公司拥有完善的投资规划机制，并在市政府直接监督下具备良好的执行记录。
负债及流动性风险 ：“中等”
惠誉对该指标的评估结果基于济高控股“中等”的债务和流动性特征。截至2025年底，济高控股的加权平均债务期限为4.4年。该公司通过境内外债券市场实现融资渠道多元化。此外，济高控股拥有充足的偿债流动性，并与中国主要银行保持着良好的关系。
财务状况为‘b’
惠誉评定济高控股的财务状况为’b’主要是因为，惠誉预计，受城市开发和棚户区改造所需的高额资本支出以及采矿业务剥离后EBITDA下降的影响，其净债务与EBITDA比率将从2024年的60.0倍升至2029年的63.2倍。我们认为，该公司2025年的流动性覆盖率预计为2.3倍，且再融资渠道畅通，这有望缓和高杠杆率带来的影响。
债务评级
济高控股已直接发行2.5亿美元2027年10月到期的高级无抵押债券，以及3亿美元2028年7月到期的债券。此外，该公司还为其全资子公司Jinan Hi-tech International (Cayman) Investment Development Co., Limited发行的2.8亿美元2026年10月到期的高级无抵押债券、1.8亿美元2027年4月到期的债券及1.9亿美元2028年10月到期的债券提供担保。
这些债券的评级与济高控股的长期外币发行人主体评级等同，因其构成该公司的直接、无条件、非次级、无抵押债务，彼此之间始终处于同等受偿顺序，不存在任何优先权，且与公司所有其他现有及未来的无抵押、非次级债务处于同等受偿地位。
同业分析
济高控股的可比同业是专注于特定区域、在其业务所在地承担大规模城市基础设施项目的中国城市开发商。有限的区域影响力和间接的汇报路径导致这类公司的支持得分较低。惠誉认为，成都高新投资集团有限公司(高投集团，BBB/稳定)是济高控股最相近的同业。这两家公司作为负责产业园区开发的主要政府相关企业发挥类似的政策职能，且均由中国二级地方政府支持。此外，济南和成都都拥有多家政府相关企业，不存在占主导地位的单一实体。因此，两者的总体支持得分相同。
关键评级假设
惠誉的预测是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，以及2020年至2024年的历史数据和2025年至2029年的情景假设：
- 核心业务收入在2025年有所下降，预计将于2026-2029年恢复至平均4.8%的增速，反映公司退出采矿业务，以及产业园相关项目的交付与完工进度;
- 经营支出在2025年有所下降，预计将于2026-2029年增长4.7%，与其收入增长预测大致相符，反映稳定的成本结构;
- 2025-2029年平均每年净资本支出约为20亿元人民币，用于支持公司的城市开发投资及产业园建设项目。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对济南市政府向济高控股提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点
- 总体支持得分降至25分或以下
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对济南市政府向济高控股提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点
- 总体支持得分升至35分或以上
发行人简介
济高控股成立于2001年，是一家国有政府相关企业。该公司是济南高新区的指定开发商及运营商，业务重点为基础设施建设及土地一级开发。此外，该公司还在高新区内经营住宅开发等配套业务。
