标普：下调中升控股(00881.HK)长期发行人信用评级至“BBB-”，展望“稳定”

久期财经讯，3月27日，标普将中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Ltd.，简称“中升控股”，00881.HK）的长期发行人信用评级和发行评级从"BBB"下调至"BBB-"。

稳定的展望反映了标普的观点，即随着因电动汽车销售结构改善而导致的新车销售亏损收窄，该汽车经销商的盈利能力将在未来12个月内得到改善。标普预计，EBITDA的增长、营运资本管理的改善以及财务纪律将支持其债务对EBITDA比率在未来12个月内从2025年的3.5倍降至2-3倍。

此次评级下调反映了标普的评估，即中升控股的利润率结构已有所削弱。这是由于佣金收入降低、营销费用上升以及新车销售利润率疲软所致。结构性及周期性因素包括：

•   佣金收入降低：政府一直在打击汽车金融领域的"高息高返"汽车贷款模式。这削弱了佣金收入，标普认为这部分收入将不会恢复。

•   营销费用上升：持续激烈的竞争将导致营销支出持续处于高位。这是基于标普对中国2026年汽车销售前景的温和展望。

•   新车销售利润率疲软：行业产能过剩还需要几年时间才能出清，因此传统汽车品牌的价格倒挂现象可能持续。标普还预计，汽车配件和二手车的销量将会下降，因为这两者与新车市场有很强的相关性。

标普预计未来两年利润率将处于3.0%-3.5%的区间，而2019年至2024年间的平均利润率为6.7%。

展望为稳定，是因为标普相信管理层能够执行其转型计划，并承诺维持评级。这将通过提高电动汽车销售份额，同时严格控制杠杆来实现。

向电动汽车加速转型可能会增加收入和EBITDA。中升控股计划提高电动汽车在其销售组合中的份额，这将有助于在未来两年内收窄新车销售的整体亏损。在标普的基准情景中，标普假设在2026-2027年，电动汽车将占公司新车销量的20%-30%，较2025年的8%大幅提升。

中升控股在2025年加快推出新的电动汽车品牌AITO（问界）方面表现出强大的执行力。2026年，公司将更有选择性地增加新的电动汽车品牌，例如华为和吉利系列，这与其为豪华和中高端汽车提供优质服务的定位相符。

中升控股的销量增长速度将快于市场，因为它正在追赶中国电动汽车逐步提高的渗透率。该公司销售曾因电动汽车产品线薄弱而受到拖累。标普预计，随着电动汽车销量增加和新车型推出，2026年收入将与上年持平，2027年增长12%。

标普预计中升控股的新车销售利润率将有所改善。这主要来自于销售结构中电动汽车份额的提高。电动汽车品牌销售通常能产生3%-4%的毛利率，而传统品牌的毛利率为-2%至-3%的负值。更高的电动汽车份额意味着可以抵消更多亏损。

传统品牌新车销售的负利润率也可能因更有利的条款和新车型推出而改善，但标普假设这在2028年之前不会对公司利润率产生重大影响。标普预测，整体新车销售利润率将有所改善，未来两年内将从2025年的-2.9%收窄至-1.2%至-2%。

不断增长的售后业务仍然是评级的关键支撑。中升控股扩展碰撞修复中心有助于其售后业务板块的增长，该板块贡献了公司大部分的利润和现金流。

中升控股不断强化的网络、增长的用户群和本地主导地位，推动了售后服务的稳定增长，因为随着市场整合和规模较小的经销商退出，该公司在售后服务需求中占据了更大的份额。在汽车市场状况疲软的背景下，标普预计其核心售后业务将实现温和增长。

随着中升控股加快向更高电动汽车销售转型的步伐，标普将继续关注其对售后业务的潜在负面影响。电动汽车通常比内燃机（ICE）车型需要更少的维护。公司仍在探索与电动汽车原始设备制造商（OEM）的最佳合作模式，并开发针对电动汽车的售后业务模式。标普认为，这对三到五年内其售后业务稳定性是一个较长期的风险，因为目前内燃机汽车仍占中国汽车保有量的约90%。

标普相信中升控股将通过财务控制来维持评级。公司正在暂停派发股息和股票回购，限制其资本支出，并控制总债务水平。

标普预计，尽管计划净增80-100家门店，但资本支出将从2025年的30亿元人民币降至2026-2027年的每年27-29亿元人民币。这是因为每家新店的资本密集度将远低于过去。公司已转向更小的门店形式，并且标普假设其中高端电动汽车品牌门店的装修会向不那么奢华的方向倾斜。

另外，营运现金流将受益于由于政府新指导方针下主机厂下调官方指导价导致的库存价值降低，以及电动汽车更快的库存周转所带来的营运资本流入。

稳定的展望反映了标普的观点，即中升控股将能够管理好向电动汽车的转型，同时凭借其庞大的现有品牌组合保持运营稳定。执行中的失误可能会迅速冲击盈利能力，并对售后业务的增长产生长期影响。目前，标普预计公司将在未来12-18个月内实现EBITDA增长，产生正的自由营运现金流，并将其债务对EBITDA比率降至2-3倍。

如果中升控股的债务对EBITDA比率持续高于3.0倍，标普可能会下调其评级。在以下情况下可能发生：

•   向电动汽车车型的转型落后于标普的预期；或

•   需求弱于预期且激烈的竞争进一步挤压汽车销售，导致盈利能力下降；或

•   管理层放松其财务政策，进行更激进的债务融资收购、扩张或股东回报行动。

目前评级上调空间有限。如果中升控股成功实现电动汽车转型，并大幅增加其自由现金流，从而将其杠杆率维持在2倍以下，标普可能会考虑上调评级。