惠誉：确认龙湖集团(00960.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望上调至“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
惠誉评级已将龙湖集团控股有限公司(龙湖)的长期外币发行人主体评级的展望自负面调整至稳定，并确认其发行人主体评级为‘BB-’。惠誉同时确认龙湖的高级无抵押评级和未偿付高级票据的评级为'BB-'。
龙湖的评级得益于其规模可观的投资物业组合和物业管理业务所产生的稳定经常性收入。这些优势有助于缓释其开发性物业业务在充满挑战的经营环境下面临的风险，以及其无抵押融资渠道收窄和未受限投资物业资产池缩小所带来的影响;这些仍是评级的主要制约因素。
此次评级确认和展望调整是基于，惠誉认为，龙湖的债务偿付压力减轻且在行业下行期间持续实现正向经营现金流，这使其得以维持充足的流动性缓冲，抵御中国住宅开发行业进一步走弱的冲击。
关键评级驱动因素
债务到期结构改善：龙湖的债务到期压力已显著缓解，未来三年每年的无抵押债务到期规模已由此前三年的约200亿元人民币降至50亿至70亿元人民币。惠誉认为，截至2025年末，龙湖披露的可用现金为180亿元人民币，且公司持续实现正向经营现金流，这为公司偿付近期到期债务提供了充足的流动性缓冲。
根据亚太房地产投资信托指引框架重新评估：惠誉现改为采用亚太房地产投资信托指引框架(APAC REIT Navigator)对龙湖进行评级，而非此前使用的中国房企指引框架(Chinese Homebuilder Navigator)，以反映集团不断演变的业务结构。过去几年，龙湖的开发性物业业务有所收缩，而其投资物业及带来经常性现金流的非开发性业务持续增长。因此，2025年其投资物业及其他经常性业务已占集团资产和EBITDA的大部分，成为其信用状况的主要驱动因素。
惠誉在评估龙湖的信用状况时，将集团全部债务纳入考量，包括与开发性物业业务相关的债务，并据此计算信用指标。惠誉还认为，公司充足的流动性缓冲和审慎的现金流管理，将有助于缓解中国房地产市场持续承压所带来的挑战。
依赖有抵押借款：鉴于龙湖获得无抵押债务融资的渠道有限，过去几年该公司一直以有抵押、投资物业支持融资替代无抵押借款。然而，进一步增加投资物业支持融资的空间日趋受限，因为其2,100亿元人民币的自持投资物业组合中(不包括自第三方租赁用作转租的部分)，约90%已为1,010亿元人民币的投资物业贷款提供抵押。进一步增加有抵押债务的举措可能会加大境外无抵押债权人的次级受偿风险。
开发性物业业务承压，但经营现金流为正：惠誉预计，得益于非开发性业务的经常性现金流以及拿地和建安支出下降，龙湖将在2026年和2027年实现温和的正向经营现金流。与此同时，惠誉预计其2026年合同销售额将下降45%至350亿元人民币(2026年第一季度：同比下降56%)，并于2027年进一步下降25%至260亿元人民币。尽管销售大幅下滑，龙湖过去三年仍实现正向经营现金流，其中2025年经营现金流约为58亿元人民币，而同期合同销售额下降了38%。此外，惠誉预计，短期内龙湖拿地仍将有限，仅会进行小规模投资以盘活现有土地储备。
非开发性业务保持稳定：惠誉预计，得益于购物中心组合的持续扩张，非开发性业务的经常性收入将稳步增长。2025年，非开发性业务毛利润同比持平，原因是购物中心租金收入增长被公司退出亏损项目后租赁住房和物业管理收入下降所抵消。伊朗冲突若长期持续——尽管这并非我们的基准情景假设——可能会导致中国经济增长和居民消费放缓。但惠誉认为，龙湖当前的评级缓冲足以抵御相关影响。
购物中心业务稳健：购物中心组合继续保持稳健表现，在不考虑资产提升改造影响的情况下，同店租金收入实现温和增长;与此同时，同店零售销售额内生增长保持在3%的稳健水平(若剔除汽车销售则为6%)。出租率亦维持在97%的稳健水平。
同业分析
龙湖的评级较越秀房地产投资信托基金(越秀地产基金，BBB-/稳定)‘bb+’的独立信用状况低两个子级。龙湖的投资物业组合规模更大，超过2,000亿元人民币，而越秀地产基金为400亿元人民币。龙湖的业务构成也更为分散，拥有分布于中国各地约100个已开业购物中心和租赁住房;相比之下，越秀的物业组合以办公楼为主，且集中于广州。
龙湖的经常性EBITDA净杠杆率和经常性EBITDA利息覆盖率亦强于越秀，这得益于其物业管理业务所产生的额外收入对相关指标的支持——尽管龙湖的贷款价值比更高。然而，龙湖的评级制约因素包括，规模较大的开发性物业业务相关风险、较弱的无抵押融资渠道，以及过去几年为应对到期债务而新增大量投资物业贷款后未受限资产池规模较小。
惠誉的关键评级情景假设
- 2026年和2027年合同销售额将分别下降45%和25%(2025年下降38%;2026年前三个月下降56%)
- 2026年和2027年非开发性业务收入增长3%(2025年持平)
- 2026年和2027年拿地支出分别占销售回款的10%和15%(2025年为7%)
- 2026年建安成本(含投资物业资本支出)将为255亿元人民币，占销售回款的78%2027年将为152亿元人民币，占销售回款的65%(2025年为393亿元人民币，占销售回款的65%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 开发性物业业务现金流为负，可能是由于销售弱于预期和/或激进补充土地储备所致
- 非开发性业务EBITDA持续下降，可能是由于出租率和/或租金水平下降所致
- 非开发性业务EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍(2025年：2.1倍;2026年预测：2.4倍;2027年预测：2.7倍)
- 净负债/投资物业价值比率持续高于60%(2025年：63%;2026年预测：59%;2027年预测：55%)
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 合同销售额持续企稳，且开发性物业业务持续产生正向现金流
- 获得无抵押融资的能力持续改善
- 非开发性业务EBITDA利息覆盖率持续高于2.0倍
- 净负债/投资物业价值比率持续低于50%
流动性及债务结构
截至 2025 年底，龙湖的可用现金(不包括受监管的预售资金)为 180 亿元人民币，可覆盖其158亿元人民币短期债务的1.1倍。其中73亿元人民币为境外无抵押贷款和境内债券，包括23亿元人民币由中债信用增进投资股份有限公司担保的中期票据。龙湖的流动性还受到其以投资物业作抵押获得银行融资的能力及正向经营现金流的支持。
发行人简介
龙湖是中国的一家民营商业地产运营商及开发商。截至2025年末，龙湖在中国25个城市运营99座商场。其投资物业组合主要由购物中心构成，截至2025年末估值超过2,000亿元人民币。受房地产市场下行及再投资有限影响，龙湖的开发性物业业务过去几年已大幅收缩。
