惠誉：确认安徽海螺水泥(00914.HK)“A”长期发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
4月29日，惠誉评级已确认安徽海螺水泥股份有限公司（安徽海螺）的长期发行人主体评级和高级无抵押评级为'A'，展望稳定。
安徽海螺的低成本优势使得其即使在行业普遍低迷之际仍能生成强劲的现金流且能保持强劲的净现金头寸，惠誉基于此确认该公司的评级。稳定展望反映了惠誉预计公司将始终保持审慎的财务战略，尽管其努力提高地域多元化程度并将业务拓展向非水泥行业。
关键评级驱动因素
资产负债表和现金流强劲：2025年安徽海螺的净现金头寸为520亿元人民币，这得益于该公司在市场低迷背景下盈利温和复苏且资本支出保持审慎，从而持续产生自由现金流。惠誉预计，鉴于国内投资需求有限，资本支出可能维持低位，2026至2028年间安徽海螺的派息后自由现金流每年将维持在约30亿元人民币。因此，惠誉预测，2026至2028年间安徽海螺的净现金头寸将始终保持在500亿元人民币以上。
市场地位卓越：惠誉预计，尽管水泥行业处于周期底部，但安徽海螺仍将凭借其作为国内最大水泥生产商的地位，持续实现强韧的现金流和EBITDA。2025年，该公司全国市场份额约14%左右，并受益于优越的工厂区位及纵向一体化运营形成的成本优势。2025年，安徽海螺的EBITDA达到178亿元人民币，税前利润约占行业利润的36%。相比之下，行业内多数同业仍处于亏损状态。
利润率温和恢复：惠誉预计，2026年国内水泥市场销量将录得个位数下降，因为房地产行业需求可能持续疲弱，而基础设施投资的支撑仍较为有限。不过，在行业持续协调控产稳价的带动下，水泥生产商的利润率有望恢复。此外，惠誉预计龙头生产商将进一步推动市场整合，而安徽海螺有望受益于不断扩大的市场份额。
海外业务快速增长：2025年，安徽海螺海外业务对建材板块的贡献率有所上升，其收入占比提高2.2个百分点至8.6%，毛利润占比提高5.0个百分点至13.3%。得益于更有利的供需结构，海外业务的利润率高于国内业务。惠誉预计，安徽海螺将继续拓展海外业务，以提升盈利能力和地域多元化水平。惠誉还预计，安徽海螺在推进海外投资和收购的过程中，将继续严格遵守其业务和财务政策。
伊朗冲突影响有限：我们预计，尽管煤炭价格面临上行压力，但伊朗冲突对中国水泥市场及海螺的影响有限。这是因为煤炭可作为石油的替代品成为部分化工产品的重要原料。不过，鉴于国内供应充足，我们预计短期内煤价仅会小幅上涨。煤炭约占中国水泥生产商水泥总成本的一半。我们预计煤价涨幅将维持在5%以内，从而限制其对水泥生产商利润率的影响。考虑到海螺处于低成本地位，此次冲突对其影响也将较为有限。
同业分析
安徽海螺的评级高于全球建材行业的大多数发行人，比如CRH plc(BBB+/稳定) 和Holcim Ltd(BBB+/稳定)，原因在于该公司异常强劲的业务状况使其即使在行业低谷期亦能保持稳健的现金流生成能力及较高的净现金头寸。因此，惠誉将安徽海螺与'A'评级的大型基础材料同业(而不是建材同业公司)进行比较。
安徽海螺的评级较Nucor Corporation(Nucor，A-/稳定)高一个子级。安徽海螺和Nucor的业务利润率均受到经济周期的影响。不过，Nucor的利润率低于安徽海螺的核心水泥业务，且安徽海螺保持净现金头寸，因此净杠杆率低于Nucor。Nucor和安徽海螺均有较高的利息覆盖率。
安徽海螺的评级与Rio Tinto Ltd(Rio Tinto，A/稳定)相同。鉴于Rio Tinto处于全球成本曲线的第一四分位至第二四分位之间，其评级得到强劲的成本优势支撑。然而，Rio Tinto的制成品大多为周期性产品，其中包括钢材和其他基础材料。在终端市场产品和成本领先优势方面与安徽海螺的业务状况相似。然而，Rio Tinto是上游矿业公司，原材料成本变动有限，这使得其能够生成高得多的利润率。惠誉认为，海螺集团更强劲的财务状况和净现金头寸抵消了这一点。
惠誉的关键评级情景假设
- 2026至2028年间，营收每年增长约3%
- 2026至2028年间，EBITDA利润率维持在22%左右
- 2026至2028年间，每年资本支出为90亿元人民币
- 2026至2028年间，每年用于收购的投资流出为30亿元人民币
- 2026至2028年间，派息率为55%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 派息前自由现金流未达到3%，派息后自由现金流未能保持中性
- 失去持续较高的净现金头寸
-市场地位削弱，包括在中国的市场份额下降
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-除非在不影响财务状况的前提下，成功转型为多元化程度更高、周期性更低的业务状况，否则惠誉预计不会采取正面评级行动
流动性及债务结构
2025年末安徽海螺保持着净现金头寸。该公司持有780亿元人民币可用现金，而总债务为260亿元人民币。惠誉预计，2026至2028年间安徽海螺将保持净现金头寸逾500亿元人民币。
发行人简介
安徽海螺是中国销量最大的水泥生产商之一。安徽海螺的主营业务包括水泥、熟料和骨料产品制造与销售。截至 2025 年末，该公司水泥总产能为4.15亿吨。
