惠誉：上调SK海力士(000660.KS)长期外币发行人评级至“BBB+”，展望“稳定”

久期财经讯，4月30日，惠誉将海力士半导体公司(SK hynix Inc，简称“SK海力士”，000660.KS)的长期外币发行人违约评级(IDR)及高级无抵押评级从“BBB”上调至“BBB+”，评级展望为稳定。

此次评级上调反映出，作为全球最大的动态随机存取存储器(DRAM)和NAND存储器制造商之一，SK海力士凭借强大的技术实力和高准入门槛，占据了稳固的市场地位。该公司在高带宽存储器(HBM)及其他人工智能(AI)相关存储产品领域占据领先地位，强化了其业务状况，提高了盈利能力和收入可见度，同时降低了收益波动性。SK海力士的财务状况也有所改善，强劲的 EBITDA、正值自由现金流以及更稳健的资产负债表增强了其在经济低迷时期的韧性。

该评级仍受到存储行业结构性周期性的制约，该行业需要大量资本支出，使公司面临价格和现金流波动，尤其是在传统DRAM和NAND市场。不过，惠誉认为，HBM贡献的不断提升，加上SK海力士增强的财务缓冲能力和严格的财务政策，使其在周期波动中的信用状况比过去更为强劲。

关键评级驱动因素

更稳健的资产负债表支撑其韧性：SK海力士增强的资产负债表提升了其抵御周期性低迷的能力，同时保留了为维持技术领先地位所需的大量投资提供资金的能力。尽管HBM扩张和先进制程迁移所需的资本支出有所增加，但惠誉预计，在强劲的经营现金流和持续去杠杆化的支持下，其财务状况仍将保持强劲。

2025年，EBITDA杠杆率已改善至约0.4倍，惠誉预测，该杠杆率将在2026年进一步降至0.1倍，并呈现净现金状态。经营活动产生的现金流与资本支出比率/债务的比率也应能轻松高于负面评级敏感性的阈值。更强大的财务缓冲得益于高端存储产品(尤其是HBM和DDR5)带来的盈利能力和现金流生成能力的提升。

收入可见度提升：人工智能(AI)和高性能计算需求的增长，提高了先进存储产品的收入可见度，尤其是HBM。SK海力士在HBM领域拥有强大的技术和客户优势。与传统存储产品不同，HBM通常通过长期协议销售，且销量承诺更为明确，从而降低了收益波动性。惠誉预计，HBM将占SK海力士DRAM收入的相当大比例，有助于形成更具韧性的产品组合。

然而，存储业务仍具有周期性，波动性的持久降低将取决于合同结构、需求状况、竞争压力和行业供应纪律。

行业周期性构成制约：尽管惠誉预计SK海力士的收益波动性将降低，但该公司仍面临存储半导体行业固有的周期性风险。随着供应限制的缓解，非HBM DRAM价格(Non-HBM DRAM)也应在中期内回归正常水平。传统DRAM和NAND市场仍易受价格波动、终端需求变化和地缘风险的影响。惠誉认为，当前由AI驱动的上行周期不会改变该行业结构性周期性的供需市场动态。

技术领先地位：作为全球第二大存储芯片生产商和快速扩张的HBM领域的领导者，SK海力士拥有强大的竞争优势，这为其评级提供了支撑。2025年，凭借其在先进产品上的技术领先地位和强大的执行力，SK海力士成为全球最大的DRAM供应商。其NAND业务也有所改善，在2021年收购英特尔公司(Intel Corporation，BBB/负面，INTC.US)旗下专注于固态硬盘的Solidigm业务后，NAND业务排名升至第二。

同业分析

SK海力士的信用状况与美光科技公司( Micron Technology Inc.，BBB/稳定)相当。在 DRAM和NAND 领域，SK海力士的规模和市场份额都比美光科技大。不过，惠誉认为上述两家公司的技术能力相似，但至少在短期内，SK海力士有可能保持其在高密度产品方面的优势。另一方面，惠誉认为美光科技在汽车业务方面的风险敞口更大，终端行业多元化程度更高。SK海力士财务结构有所改善，反映在惠誉预测其2026年EBITDA杠杆率为0.1倍，低于美光科技2025年的0.6倍。

尽管SK海力士与恩智浦半导体公司(NXP Semiconductors N.V.，BBB+/稳定)所处的业务领域不同，但二者的业务状况具有可比性。恩智浦在汽车和工业领域的业务布局，使其终端市场多元化程度更高，盈利能力也更为稳定。其轻晶圆厂模式也使得资本支出强度更低，自由现金流利润率保持在更强且更稳定的15% - 20%。相比之下，SK海力士所处的存储市场周期性更强，但得益于规模更大、在存储领域更强的市场地位以及更低的杠杆率。惠誉预测，恩智浦2026年的杠杆率约为2.0倍，但其评级更高，反映出其业务模式和现金流状况更为稳定。

与瑞萨电子公司(Renesas Electronics Corporation，BBB/负面)相比，SK海力士在规模、市场地位和财务状况方面更具优势，尽管瑞萨电子受益于终端市场布局更为多元化，特别是在汽车和工业应用领域，且收益波动性低于存储产品生产商。瑞萨电子也采用轻晶圆厂模式，资本支出强度较低。然而，过去十年瑞萨电子表现出更强的并购意愿，导致杠杆率较高。除2023年外，SK海力士的EBITDA杠杆率一直保持在1.0倍左右或更低，惠誉预计这一指标将改善至约0.1倍。惠誉认为，SK海力士更强的财务状况和在先进存储领域的领先地位，在一定程度上抵消了其业务固有的更强周期性。

惠誉关键评级假设

· 受强劲的人工智能驱动需求和两位数的位增长推动，2025年至2026年营收将增长一倍以上，至2026年超过230万亿韩元。惠誉预计2026年DRAM和NAND平均销售价格同比涨幅将超过100%，营业利润率将达到70%。

· 中期内，韩国龙仁市和清州市的设备采购和晶圆厂扩建的资本支出与营收之比为25%。

· 每年股息约为每股3000韩元，占自由现金流的5%。

· 中期内无重大并购活动。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

· 在整个周期内，EBITDA杠杆率平均高于1.5倍，且CFO与资本支出之比/总债务比率低于20%(2025年：108%)。

· 在DRAM和NAND市场的市场地位削弱。

· 在整个周期内，FCF利润率低于中高个位数(2025年：23%)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

· 有证据表明，SK海力士的现金流状况在整个周期内结构性波动降低，同时保持强劲的财务状况。

流动性与债务结构

截至2025年底，SK海力士拥有现金、现金等价物和短期投资34.7万亿韩元，而短期债务为8.2万亿韩元，其中包括9.26亿美元的可交换债券。这些债券不会影响公司的流动性，因为其仅涉及股权转换。惠誉认为其流动性充足，并预计中期内正值自由现金流将进一步支撑流动性。该公司与资本市场和当地银行有着稳固的融资渠道。

发行人简介

总部位于韩国的SK海力士主要从事存储芯片的设计、制造和销售，产品主要为DRAM和NAND闪存。截至2025年底，该公司是全球第二大存储半导体供应商，在DRAM市场的份额约为35%，在NAND闪存市场的份额约为20%。