惠誉：确认万洲国际(00288.HK)“BBB+”长期发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
惠誉评级已确认中国猪肉生产企业万洲国际有限公司(万洲国际)的长期发行人主体评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为'BBB+'。
此次评级确认反映出，万洲国际在全球包装肉制品市场的强劲市场地位，在中国、美国和欧洲广泛的多元化运营，及其生鲜猪肉业务与包装肉制品一体化平台所带来的供应链优势。此外，该评级还反映了公司审慎的资产负债表管理以及稳健的融资渠道。
评级展望为稳定是基于，惠誉预期万洲国际将在整个周期内持续产生强劲的EBITDA，并维持较低的杠杆水平。该预期已考虑到生猪价格持续波动、消费环境仍然疲弱，以及部分市场宏观环境较弱等因素。公司降低对美国上游生猪养殖业务的依赖，应有助于缓和盈利波动，并在中期内提升整体信用质量。
关键评级驱动因素
包装肉制品业务实力强劲：惠誉认为，万洲国际的信用状况将继续受到其在中国和美国包装肉制品业务的支撑。公司通过河南双汇投资发展股份有限公司和史密斯菲尔德食品公司(史密斯菲尔德，BBB/稳定)在两国分别拥有约20%的份额，占据领先市场地位。包装肉制品仍是集团最主要的利润来源，过去五年贡献了集团80%以上的经营利润，年均经营利润约20亿美元。
惠誉预计，万洲国际在中美两地包装肉制品业务的盈利能力将保持总体稳定。在中国市场，得益于新分销渠道扩张，惠誉预计该公司2026年收入和销量将恢复增长;新分销渠道于2026年第一季度录得逾50%的销售增长。在美国市场，尽管销量面临温和压力且生猪成本上升，但惠誉预计该公司收入将继续受益于更优的销售组合和更高的平均售价。
猪肉业务利润回升：惠誉预计，猪肉业务业务的盈利能力仍将受到生猪周期波动的影响，但集团持续降低其在美国上游生猪养殖业务的敞口，这对评级形成支撑。2025年，猪肉业务业务经营利润由2024年的3.56亿美元升至5.78亿美元，主要受美国生猪价格上涨及生猪养殖盈利能力改善推动。
万洲国际已将美国生猪出栏量由2024年的1,500万头降至2025年的1,150万头，并计划在中期内进一步降至1,000万头，同时保留足够的供应链一体化能力以支持下游业务运营。惠誉认为，上游业务规模缩小将有助于降低公司对大宗商品周期的敏感度，并提升盈利稳定性。万洲国际在中国和欧洲的生猪养殖业务规模仍相对有限，而生猪屠宰加工业务将继续为该业务板块提供更稳定的盈利基础。
杠杆率较低，资本支出受控： 惠誉预计，万洲国际将维持审慎的财务状况，这得益于包装肉制品业务稳定的利润贡献、生鲜猪肉业务业务盈利能力提升以及资本开支受控。预计2026年至2027年该集团净杠杆率将维持在1倍以下(2025年为0.3倍)，同期资本开支每年将不超过10亿美元。由于史密斯菲尔德计划在美国苏福尔斯投资多达13亿美元建设一座集生鲜猪肉业务及包装肉制品于一体的综合生产设施，惠誉预计2028年至2029年集团资本开支将小幅上升。
地域多元化布局，地缘风险有限：惠誉认为，万洲国际在中国、美国及欧洲的多元化业务布局将继续助力公司抵消单一市场波动的影响。惠誉认为，当前地缘相关或政策动态并不构成关键信用风险。伊朗冲突可能主要通过原材料投入成本和物流成本对万洲国际产生影响，但其成本转嫁和采购优化措施或可缓和部分影响。拟议中的《家庭食品杂货与农民救济法案》(Family Grocery and Farmer Relief Act)构成一项较长期的政策风险，但目前仍处于立法早期阶段。
同业分析
万洲国际的信用状况与部分全球最强的肉制品和包装食品同业公司相似。
美国同业公司泰森食品(泰森，BBB/稳定)的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度较高。泰森的杠杆率受养殖行业周期性衰退的影响较大，而万洲国际由于包装肉制品业务较为稳定，其杠杆率在整个商业周期内一直处于较低水平。
巴西同业JBS S.A.(JBS，BBB-/稳定)的EBITDA和自由现金流高于万洲国际的水平，是惠誉评级组合中地域多元化程度最高的肉制品公司。JBS的中期净杠杆率(2.5倍-3倍)高于万洲国际(1倍)。惠誉认为，JBS的独立业务状况和财务状况与泰森等同业相似，但其评级的制约因素在于，股东控制导致其公司治理薄弱。
荷兰乳制品生产企业Royal FrieslandCampina NV(菲仕兰，BBB+/稳定)的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度和地域多元化程度。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，带来些许多元化优势，而万洲国际的财务状况更强劲，这反映在其在整个周期内维持较低杠杆率水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2026至2027年间营收以低个位数增长
- 2026至2027年间经营性EBITDA利润率稳定在10%左右
- 2026和2027年资本支出分别为7亿美元和10亿美元
- 2026至2027年间补强收购支出每年为1亿美元
- 万洲国际的派息率为64%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续高于2倍;
- 未能保持自由现金流为正数;
- EBITDA利润率持续低于8%;
- 营收或在关键市场上所占份额持续下滑。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 史密斯菲尔德的独立信用状况增强，或万洲国际非美国业务的信用实力显著改善;
- 自由现金流利润率持续高于2%;
- EBITDA 净杠杆率持续低于1倍。
流动性及债务结构
万洲国际持有并表后可用现金(包括来自银行理财产品的现金信用)34亿美元，足以覆盖其截至2025年末16亿美元的短期债务。此外，万洲国际在中国、欧洲和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，截至2025年末该公司拥有29亿美元的承诺性授信额度。
发行人简介
万洲国际是一家在中国香港特区上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国、北美和欧洲市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展、美国上市子公司史密斯菲尔德、以及其全资拥有的子公司Morliny Foods经营业务。
